面對黑天鵝的利器 VIX期貨與VIX期貨ETF

面對黑天鵝的利器 VIX 期貨與 VIX 期貨 ETF

【撰文 / 富邦期貨顧問業務科協理 范炳杰】

在金融市場中『黑天鵝』是指不可預測的重大事件，雖然發生的次數不多，但不幸真的出現時，對金融市場將產生莫大的影響，除了將造成投資人財富嚴重損，更可能使得金融秩序遭受破壞，經濟體系一旦崩壞，恐引發嚴重的社會問題。

歷史上重大的黑天鵝事件，包括 2001 年的 911 事件，2008 年次貸危機引動的金融海嘯，乃至於後來的歐債危機，都對世界金融造成嚴重衝擊。然而黑天鵝事件卻是一再發生，而且是無法避免的，未來還有許多的黑天鵝等待著我們，投資人該如何面對這樣的挑戰呢?

首先，就是避險觀念的建立，投資人需懂得善用期貨及選擇權等衍生性金融商品進行避險。在指數選擇權市場中最具代表性的首推芝加哥選擇權交易所 (Chicago Board Options Exchange，CBOE)，是全世界第一個以選擇權交易為主的交易所，CBOE 在 1983 年發行了 S&P500 指數為標的的選擇權，之後並以選擇權價格反推回來的波動率指數 (Volatility Index，VIX)，作為衡量預期未來 30 天 S&P500 指數市場波動度的指標。

以往只要黑天鵝事件發生，受到避險需求的影響，VIX 指數都會大幅飆升，代表市場恐慌心態蔓延，所以 VIX 指數又稱作『恐慌指數』，既然黑天鵝事件與 VIX 指數有其相關性，如何利用 VIX 指數來規避黑天鵝事件的衝擊，就成為金融市場重要的研究課題。

然而以往 VIX 指數只是一個指標，沒有相關金融商品可供交易，直到後來 VIX 期貨及 VIX 期貨 ETF 的相繼推出，才使得投資人面對黑天鵝時有了可供避險的金融工具，這也是本文要探討的課題。

CBOE 在 1993 年推出波動率指數 (Volatility Index，VIX)，VIX 指數是由選擇權價格反推回來，學過經濟學的人都應該知道，價格是由供給及需求所決定，所以由選擇權價格所反推回來的 VIX 指數，代表著市場投資人對選擇權價格的認同度，亦代表著投資人對未來行情波動程度的看法，也代表著選擇權價格貴或是便宜。

當投資人預期市場風險增加，行情波動將加劇時，VIX 指數會往上走揚，因為選擇權價格和 VIX 指數呈正相關，表示選擇權價格變貴了，投資人這時候願意付出更高價格買進選擇權，反應在 VIX 指數上就會大幅上升，所以 VIX 指數可以即時看出投資人心理面的變化，是金融市場上獨特的心理面指標。

一般而言，如果 VIX 指數逐步走降，代表投資人市場心態不悲觀，亦代表行情波動程度趨緩，如果 VIX 指數逐步走揚，代表投資人市場心態漸趨謹慎，亦代表行情波動程度恐加劇。從 VIX 指數的變化走勢裡，除了可以看出未來行情波動程度外，更可看出未來行情多空的走勢，是市場獨有的量化心理面指標。

VIX 指數之所以又叫做恐慌指數，主要是因為市場遇到黑天鵝事件的系統性風險時，VIX 指數會大幅飆升，市場上的投資人因而誤以為 VIX 指數和標的指數皆呈反向的關係，其實這是很嚴重的錯誤觀念，就統計資料來看，VIX 指數確實大部分時間和標的指數呈反向關係，但並不是絕對的。

從圖一的統計資料裡可以發現，CBOE 的 VIX 指數與 S&P500 指數僅有 65.47% 的比率呈現反向變動，台灣 VIX 指數與加權指數則有 70.41% 呈現反向變動，所以我們可以發現，其實還是有蠻多時候 VIX 指數會與標的指數呈同向變動，如果投資人誤以為 VIX 指數走揚，就代表行情偏向空方，認為 VIX 指數下滑，就代表行情偏向多方，則很容易發生誤判行情走勢的情況，不可不慎。

另外，一般投資人在操作選擇權的時候，都只是利用選擇權進行多空的方向交易，卻不知選擇權是非線性的金融商品，影響選擇權價格的因素其實很多，其中選擇權價格和波動率指數呈正向關係，所以投資人若預期 VIX 指數將走揚，應站在選擇權買方布局，若預期 VIX 指數將下滑，應站在選擇權賣方布局，這才是真正利用選擇權的特性在交易選擇權，唯有如此，才能增加操作選擇權勝出的機會。

VIX 指數是預期標的指數未來 30 天市場波動度的指標，跟過去 30 天的歷史波動率未必會一致，一般在操作選擇權時都會將 VIX 指數與歷史波動率作比較，在均值回歸的情況下，若 VIX 指數高於歷史波動率，則表示此時 VIX 指數高估，則以選擇權賣方布局為宜，若 VIX 指數低於歷史波動率，則表示此時 VIX 指數低估，則以選擇權買方布局為宜。

惟仍須提醒投資人，還是得先判斷 VIX 指數的『趨勢』，否則遇到像金融海嘯時 VIX 指數一路飆升，遠高於歷史波動率，但這時如果以選擇權賣方布局，恐會遭致極大損失，不可不慎。

因為 VIX 指數實務上無法在金融市場上交易，但其與黑天鵝事件又具高度相關性，為了使其效果能有效顯現，於是 CBOE 交易所推出了 VIX 期貨，是以 VIX 指數為標的的期貨契約，其契約規格如表一所示，也因為 VIX 期貨的發行，讓投資人對於 VIX 指數的走勢，除了作為觀察的指標之外，也終於可以成為交易的標的。

投資人應該都知道期貨具備價格發現的功能，這種現象在 VIX 期貨商品上格外顯著，在觀察上我們就次近月 VIX 期貨減掉近月 VIX 期貨的價差走勢中，發現了特別的現象，就是當 VIX 指數位於相對低檔區時，次近月 VIX 期貨通常高於近月 VIX 期貨，且近月 VIX 期貨高於 VIX 指數，形成正價差的情況，也代表 VIX 指數低檔有限，未來走揚空間相對較大。

在 VIX 指數位於相對高檔區時，次近月 VIX 期貨通常低於近月 VIX 期貨，且近月 VIX 期貨低於 VIX 指數，形成逆價差的情況 (圖二)。所以我們可以發現一個有趣

的現象，就是在多頭市場時，VIX 期貨以逆價差居多，在空頭市場時，VIX 期貨以正價差居多，尤其在金融海嘯時正價差幅度最為明顯，由 VIX 期貨正逆價差的幅度大小似乎可以看出行情強弱勢，提供了投資人對於行情看法的有效管道。

VIX 期貨的發行確實讓投資人面對黑天鵝時多了抵抗的武器，然而似乎卻有點難以親近，原因在於市場上交易期貨的投資人畢竟是相對少數，大多數的投資人還是以現貨交易為主，於是有了 VIX 期貨 ETF 的問世發行，台灣在 2016 年底推出了第一檔 VIX 期貨 ETF，叫做富邦 VIX(表二)，其代號為 00677U，追蹤的標的為標普 500 波動率短期期貨 ER 指數，所謂的 ER 指的是超額回報 (ExcessReturn)，這種指數並未涵蓋現金孳息，編制方式相對單純，因而常被作為追縱 VIX 期貨的 ETF 標的指數，特別的是這種期貨指數包含了近月及次近月之 VIX 期貨，所以可以降低在追縱指數時受到期貨正逆價差影響的程度。

需留意的是富邦 VIX 並沒有採取匯率避險的措施，加上其計價單位是新台幣，但 VIX 期貨是以美元計價，當美元兌新台幣匯率升值時，基金淨值可以得到匯率收益，若美元兌新台幣匯率貶值時，基金淨值就會有匯率損失，所以仍須留意匯率走勢的變化。

所謂 ETF(Exchange Traded Funds)，中文稱作指數股票型證券投資信託基金，指數指的是 ETF 追蹤某一指數的表現，股票型表示 ETF 在集中市場交易，買賣方式像股票一樣，而且證券交易稅只要千分之一，交易成本相對股票低廉。ETF 可以在初級市場及次級市場交易，一般投資人多以次級市場為主，就是所稱的集中市場，交易單位為 1,000 受益權單位。此外，投資人亦可直接和發行 ETF 的投信公司進行申購或贖回的動作，只是基本單位高達 500,000 受益權單位，較適合法人或大額投資人。

在初次市場申購或贖回 ETF 是以基金淨值作為買賣，在次級市場買賣 ETF 是以市場價格作為依據，所以當 ETF 淨值與 ETF 價格差距過大，也就是折溢價過大時則具套利機會，富邦 VIX 自發行以來，大多以溢價的情況居多 (圖三)，若溢價幅度過大，則可向投信公司申購 500,000 受益權單位的 ETF，同時在集中市場融券賣出 500 張 ETF，進行套利的交易。

金融市場瞬息萬變，明天會發生什麼事沒有人知道，因為不可知，更顯得人的渺小，投資人必須時時對市場存著敬畏的心，更需懂得善用衍生性金融工具避險，若能懂得 VIX 指數透露出的市場脈動，多多利用 VIX 期貨及 VIX 期貨 ETF 規避風險，那麼未來面對黑天鵝的挑戰時，必能處之泰然，無所畏懼。

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