家電行業PE變遷史：白電篇(以格力電器為例)

1995-2005年，絕對PE從73倍下降到11倍(本報告所有PE均是TTM，相對PE均是相對滬深300)

行業銷量高速增長，市場競?激烈。供過于求，各大廠商開始打價格戰搶奪市場份額，行業利潤率下降。

格力收入、利潤快速增長，價格戰導緻盈利能力下降。格力電器作為行業龍頭，收入、利潤均保持增長之勢。但持續的價格戰導緻?品價格下降，加之原材料價格上漲、營銷費用提升，使得公司盈利能力有所下降，淨利率從6.56%降到2.83%，同時PE呈現下降的趨勢。

2005-2010年，絕對PE在13倍至21倍之間，相對PE在折價50%至溢價6%之間

外需減弱，?銷爆發。但受到金融危機影響，外銷需求趨弱。2009年後，家電補貼政策實施帶動國?銷量爆發式增長，保有量大幅提升。且市場格局轉好，集中度提升，市場預期較樂觀。

研發創新、渠道營銷帶動份額提升，格力成為絕對龍頭。格力電器憑借強大的自主研發能力，?品競?力增強;同時公司在渠道布局和品牌建設上也表現優良，帶動市場份額持續提升，按?業在線數據2010年格力?銷市場份額36.5%，外銷份額17.7%。淨利率呈現持續提升的趨勢，從最低的2.67%回升到7%以上。市場對公司未來業績持較為樂觀的態度，帶動公司的相對PE從折價50%上移至折價10%。

2010-2015年，絕對PE在8-11倍之間，相對PE在折價15%到溢價50%之間波動，是曆史估值最低時期

家電保有量較高，政策退出，導緻市場對行業見頂擔憂。各大?品保有量趨于飽和，加之後期因各大家電政策的退出，導緻市場持有行業銷量即將觸頂下行的消極觀點，促使行業估值水平處于曆史最低。

格力增速放緩，盈利能力提升，但估值處于曆史底部。受大環境影響，格力?外銷增速均有所放緩。但政策的退出也淘汰了競?力較弱、成本優勢不明顯的中小企業，龍頭企業份額進一步集中，從而改善競?格局，保持盈利能力提升。但這仍無法改變市場對行業的極度悲觀，PE下降至曆史最低水平。

2016年至今，絕對PE從8倍提升到15倍，相對滬深300的PE由折價25%提到溢價11%，估值逐步回升

空調行業銷售增長超預期。在天氣原因、三四線消費升級、房地?帶動等因素的刺激下，空調銷量出現超預期增長，加上資本市場對确定性板塊和公司給予更多關注，帶動行業估值水平逐步提升。

格力盈利重回高增長，帶動PE回升。公司的銷量?行業增長而增長，帶動銷售收入和利潤保持良好增長，同時國?份額仍有小幅提升，帶動PE回升。

投資建議：白電龍頭估值仍有上行空間，繼續推薦格力電器、美的集團、青島海爾

目前空調行業面臨三四線消費升級，有望保持良好增長;2009-2012年政策刺激下的銷量爆發後，經過近10年的時間白電均有望迎來更新換代潮。同時，國際進程加速，國?白電龍頭未來的發展版圖將大幅拓寬。我們認為，未來幾年白電?外銷均將處于較好的增長期;行業格局穩定，盈利能力仍有望繼續提升;估值仍有上行空間。繼續推薦白電龍頭，格力電器、美的集團、青島海爾。

風險提示：房地?銷售持續低迷;匯率波動過大。

來源：廣發證券

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