【林洸興專欄】中國下半年觀察：經濟轉型大戰

2017 上半年，中國 A 股依然是全球股市裡表現倒數的市場。不過這並不等於中國的經濟越來越糟。因為眼前中國股市展現的頹勢來自政策主導，刮骨療傷是痛苦的，但也帶來了一些新的希望。

5 月時有報導指出，中國的 M2 貨幣乘數來到 5.33，創下 1997 年以來新高紀錄，這數值有點不可思議！目前中國的存款準備率是 18%，根據經濟學的公式計算，貨幣乘數上限應該是 5.55，考慮到中國銀行還有一個 75% 存貸比的不成文限制，不合規的表外金融，超貸相當嚴重。因此每逢季底，銀行都要到處籌措存款因應檢查，每次高層發動嚴格監管去槓桿時，金融市場就哀鴻遍野。4 月下旬以後的 A 股、中國債券、中國商品期貨大跌，就是新任銀監會主席上任後，嚴格清理銀行理財產品，造成大量資金被迫平倉從股市與期貨市場抽離的結果。

除了政策直接要求各種不合規的投資產品去槓桿以外，中國人行也緩慢地收回基礎貨幣，希望帶動整體去槓桿，並壓低房價。但初期這些表外金融尚未收縮前，就會呈現出 M2 這種畸高的現象。如果中國政府的意圖是成功的，中國的「銀行體系縮表」會比美國聯準會縮表更快、影響更大。

從貨幣政策來看，A 股與中國經濟是偏悲觀的，但是中國政府也不笨，早已準備了充足的財政刺激手段因應。這次不像 2008 推出的四萬億刺激政策那麼無腦；目前的建設規劃非常有針對性，那就是大家早已談論很久的一帶一路與雄安新區建設。這兩個案子可以帶來大量的投資，但不會演變成無節制的隨意放貸，同時也不會造成無用的產能過剩。引導投資往周邊國家與新興產業走，這些投資未來能回收，也能成為較長期的經濟原動力。

從政策面來看，今年中國將召開一中全會，選出新的常委。在金融市場上最重要的工作是維穩，不要出大事。下半年起，原本雷厲風行的各類監管預計出手會放緩，免得廣大的投資人心情惡劣，大致上 Q3 可以用較樂觀的態度看待中國金融市場。

不過所有擠泡沫的行為，本身就是風險，還是要密切觀察成敗。中國是國家資本主義形式的經濟，國企央企對政策具有強大的掌控能力。只要國際局勢沒突然惡化，中國自己的去槓桿調整，最終成功達成目標可能性較大，但關注風險的發展仍然有必要。

指標一：中國的國債 ETF 與國債期貨大跌

中國股市爛翻天的情形已經持續多年，造成當前近 20 兆的公私募理財產品，主要集中在固定收益與一級市場。股市崩盤影響的是股民的心情，但債券如果大跌，衝擊的就是整個金融市場。

去年 12 月至今兩波大跌，原因都是監管，前一段是阻止隨意炒股的保險公司發行萬能險 (類似台灣的投資型保單)，今年的跌幅則來自要求銀行贖回買入不合規的保本理財商品 (這些保本都是小公司的承諾，當發生系統性風險時可能無法兌現，會變成銀行的超額損失)。當國債出現過大跌幅時，原本健康的投資產品與金融機構都會受到牽連，最終會難以收拾。中國經濟最大的風險來源永遠是人民幣，但今年已度過美元升息的初期衝擊，預計下半年美元若趨貶時，人民幣就不是風險，此時就該把中國的債券市場視為主要的風險源頭。

指標二：非金融的高股息股票大跌

指標股篩選方式為：

1. 根據 A 股市盈率排序由低至高 (最低的都是銀行股，不選，因為受控盤意圖影響)
2. 排除銀行股，排除市值 500 億以下的股票。

根據上述篩選原則，可選出大秦鐵路 (601006-CN)、上汽集團 (600104-CN)、格力電器 (000651-CN) 做指標。這些就是當前中國證監會最希望導引資金進入的高股息股。中國希望將市場大量短期炒作資金導引到價值投資領域，手段可以說無所不用其極！(去年的線下新股抽籤規則就讓大量資金成功進入藍籌股。) 這三支股票如果出現巨量下跌、資金外逃現象，那就表示政策意圖可能失敗落空！

如果這兩件事都沒發生，那下半年即使看不到任何經濟數據上的好轉，依然會是投資中國的好時機，原因是政策扶植。

人民幣預計是緩升，美國沒加速升息的條件，就不會貶破 7；但過度急升也會損害經濟，非中國政府樂見。在基金的選擇上，選非 H 股、直接投資中國的基金都是好主意，反正國際的投資偏好本來就傾向權重與價值股，剛好能受惠。進出時機的選擇上，進場時機可以選 6 月底資金最緊張的時刻，到了 11 月換屆選舉時，應該就是維穩的終點，到時就需要評估這些投資是否該撤退了。

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