〈鉅亨主筆室〉美股現在還真的很便宜嗎？

壹、前言

有時「資訊不對稱」(Asymmetric Information theory)，對股市交易規模成長有負面影響。沒有充份完整的資訊，會使買方壓低買價；因為怕買到貴的股票。但是賣方會自認賣價是合理，不願為了成交而降價；這種效應影響下，會使得市場成交規模降低。改善市場成交量冷的做法是，要盡量將影響股價資訊透過各種公開訊息管道，傳遞給一般投資人；讓投資者好奇，繼而對買賣價格多有信心。其實對一般投資人而言，因為專業領域不同，再如何地蒐集資訊與學習相關理論，仍然會有資訊不對稱問題；通常多不會很清楚，這家公司股價到底是在漲什麼？直到漲到高點快反轉時才知道。

貳、美股現在還是真的很便宜？

對所有股價的預測者，要以遠在天邊幾則相關訊息，就要對一個訊息、一個人、一檔股票與一個市場「指桑講槐」、「說東道西」，實在有失客觀；這與最後真相事實會有顯著差異結果。尤其是每個股票市場的股價結構不盡相同，光看股價指數斷多空，會有很大誤判風險。投資者運用公開訊息時，會有時間落後危險；因為在利多訊息公開後，相關類或個股股價必然已非常有效率反應了，此時再進場參與投資，最佳的買進價位與時機極可能已經過去。這就與近期研究長期投資，美國股神華倫巴菲特 (Warren Buffett) 先生投資行為模式一樣。巴菲特先生上週受訪 CNBC 時說，依美國金融環境檢視美股，目前這個指數水準仍然是便宜的。真的是這樣？如果以相對性觀點，不分股價結構，道瓊股價指數自 2009 年 3 月，隨 Fed 的 QE 政策起漲。由 7,608.92 點上揚到近期 21,169.11 點，已上揚 1.78 倍；其實已經不算便宜了。

但巴菲特所持理由是，美國 10 年期公債殖利率目前仍是合理水準，只要它未來 10 年維持在 2.3% 到 2.5% 之間；而且美國總體經濟還是呈現復甦狀態，則目前美股還是很便宜。巴菲特進行股票投資的大盤指標，除道瓊與 S & P 500 指數外；就是「債券殖利率」與「經濟復甦」，經濟復甦落後指標為「季度 GDP 成長率」。以目前美國 10 年期公債殖利率 2.34%，及預估 1.9% 的季 GDP 成長率，對巴菲特而言是很穩健的股票投資環境。這兩項指標的預期趨勢，使巴菲特不斷加碼美股；而且加碼標的是 Apple 公司、與達美航空類股。巴菲特在 2016 年 11 月，買進美股蘋果公司 200 億美元股票；並在 2017 年 1 月再度加碼該股。由「行為財務學」(Financial Behavior) 觀點，買進股票投資者通常多有「框架心理」(Framework)；也就是是認為這是一筆正確的投資。但反向的思考是，如果連長期投資者多認為，美股目前還在長期低檔區；那是否這就是多頭相當危險的「反向信號」？如圖三美 10 年期公債殖利率曲線，在 2016 年 12 月 14 日二次升息後，呈現區間盤整格局至今。巴菲特的意思是，只要預期這項指標未來走勢不改變，且美國 GDP 成長率不變；則未來美股仍是偏多、還是會持續上揚格局。

叁、選股的 Bottom Up 投資法勝過 Top to Down？

論述這項議題的出發點是客觀與理性，不是想扯股神巴菲特後腿，也非刻意要唱反調。「股市多頭行情在悲觀中誕生，在憧憬繁榮中毀滅」；要驗證這一名言，需在龐大歷史信息資料中，找出足以驗證的數據；進而避免對未來行情判斷成為：「正確是偶然、反向是必然」。而最重要的是，投資人多想學習精準的選股方式，就是 Bottom Up 投資法；這通常要比 Top to Down 法還好。尤其是對於一般資金有限的投資人，選股功力才是股神獲利的長青關鍵。投資人進行股票投資時，常會出現的一個盲點是先去判斷大盤趨勢；這會使自己不知不覺，被誘導到以總體經濟為投資的唯一考慮中。這種習慣會使投資決策，進而全神貫注到系統性因素；最後變成保守的「風險趨避者」。由圖二 Apple 公司股價檢視與驗證，巴菲特的柏克夏基金的確在相對波段低檔時，進場買進 Apple 公司股票。Apple 股價在 2016 年 11 月 7 日時為 108.43 美元 / 股，之後呈現急漲格局、上攻到 137.48 美元 / 股。圖示柏克夏基金首次買進 Apple 價位是在低檔區；但 2017 年初再度加碼買進時 Apple 公司價位已高。

唯令研究人員更感興趣的是；巴菲特說他看好航空公司長期經營；他已買進了美國達美航空公司 (Delta Air Lines) 股票等，他不是在買「現在的公司」。巴菲特可能是用 SWOT 分析，在未來航空產業競爭生態中、選擇了可能會脫穎而出的公司，進而投資該公司股票。根據維基百科記載，「SWOT 分析法」是「麥肯錫管理顧問諮詢公司」的看家本領之一。它是以一家公司在該項產業發展中的四種指標：優勢 Strength、弱勢 Weak、與機會 Opportunity，及被替代的威脅 Threat 等等構面，分析與解剖這家公司市場競爭力。從分析中透視其優勢、缺失與弱點，辨識該公司與同業的競爭優劣勢後，才進行股票投資。以達美航空月 K 線圖檢視，2012 年 10 月該公司股價由 9.63 美元 / 股起漲，展開多頭行情；近期股價為 52.77 美元 / 股，4 年以來股價漲幅為 4.479 倍。這多是拜低油價之賜；為何同樣多不是廉價航空，達美的股價表現會比香港國泰、及台灣華航與長榮還亮麗？全球主要股市同類股中，大概只有中國東方航空股價可勉強媲美達美航空。

肆、巴菲特的選股邏輯思維是什麼？

根據維基百科記載，Delta Air Lines 成立於 1924 年，本來是一家噴灑農藥的航空公司；但經過多年發展與整併後，目前擁有 57 個國家中的 247 個航點、每天有 4,932 次航班。顯見達美航空是經過長達 80 多年，企業收購合併及精簡、財務與經營改善工程等，才有今日規模與總市值。其中最為關鍵的應該是 2008 年 10 月 29 日，在全球金融風暴期間，達美以 28 億美元併購了西北航空；機隊規模成為全球最大。金融風暴影響全球國際商務有效需求，西北航空公司為節省在機場的停泊成本，一度把美國沙漠區當成停機場地。巴菲特之所以買進達美航空股票，除了它是全球最大航空公司外；由股價與油價多空趨勢互動檢視，該公司經營團隊對成本控制、與航點開拓與經營能力該多有優勢。對照北海布侖特原油月曲線圖，當達美股價由 2012 年 10 月開始起漲時，油價還在 108.7 美元 / 桶高價區；在此之後不到兩年時間內，油價由 2014 年 6 月跳水大跌。

當油價開始跳水時、達美股價就已漲到 52.77 美元 / 股。從兩者逆相關顯著現象可見，該公司經營團隊對油價、航空運輸業最核心的原料成本，具有長期循環趨勢應有的精準判斷能力。在航班最多、航點最多、營業現金流量最有規模；再加上對於成本掌握精準，這應是巴菲特口中的「明日公司」了。根據鉅亨網轉自財華社的訊息報導，自 2016 年下半年起巴菲特柏克夏基金，便開始買進航空類股股票，至 2016 年底時金額已達 93 億美元。航空類股的投資組合除達美航空外，還有西南、聯合大陸控股航空等。

由以上訊息只能瞭解，巴菲特投資哲學於片面；至於是否跟可以進他的投資策略？依照實際經驗，投資者可學習到的是邏輯與假說；要追隨他的投資標的恐怕是很困難的。股票投資佈局與治理國家一樣，錯誤的政策比貪汙還可怕；而政策的搖擺不定、卻比沒有政策還糟糕。別人成功的經驗不勝枚舉，但自己的成功卻完全無藉此複製。股票投資就怕一直不斷換股，就是對長期投資標的搖擺不定。很多股票一個多空循環至少多要 10 年以上，要等到股價由盤整、微揚、到百花齊放、開花結果至少多要 10 年以上時間。但非內部人投資股票是無法像這樣等的，因為它投入的成本比內部人高很多，資金也有機會與時間成本；因此多希望買進股票後，等待上漲的時間不要太久。

而且要像巴菲特這樣對 Apple 投資的精準，不要左等右等、若無法迅速見到成果、最後只好一再換股。其實成功的人多有一種特質，就是別人認為不可能的事，他卻習慣成自然；這其中恆心與毅力是最重要的。身在其中而成功的人、多不會認為這是恆心或是毅力；因為他會認為，這是平常的生活習慣、多花一些心力而已。

伍、結論：台灣投資人可投資「巴菲特概念股」？

其實巴菲特投資的思維也影響到台股，台股絕對股價昂貴與最有企圖心的，應該就是所謂 Apple 概念股，如大立光、鴻海、台積電三家公司等。由其相對股價水準檢視，大立光與台積電股價多在歷史高檔區域；但並沒有技術面長黑反轉信號。而鴻海集團執行長郭台銘則是企圖心強，股價呈現短中期走高趨勢。

如果同樣投資美與台股基金，比較投資報酬率高低。則新台幣匯價由 2016 年 11 月 4 日 31.47 兌換 1 美元，上揚至 2017 年 2 月 24 日的 30.69 兌換 1 美元，上揚幅度為 2.47%；而美股 S & P 500 股價指數，同一期間由 2,085.18 點上揚至 2,400.98 點，漲幅為 15.14%。同一期間台股加權股價指數由 8,940.4 點上揚至 9,869.59 點，上揚幅度為 10.39%；兩者加總為 12.86%。台灣投資人若將新台幣兌換為美元，投資於美股報酬率仍高於，台股與新台幣升值加總報酬率。或許巴特有關於這次全球媒體充份接露的投資訊息，有助於台股投資人未來的選股方向。以台股加權賭價指數大盤趨勢，可能來自於權值股或是權值較大類股集體攻堅，才有機會突破心理瓶頸萬點大關；但由巴菲特的選股哲學，似乎是低價股票、具備長期經營企圖心者，股價在適當條件下就會有積極表現空間。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)