文國慶：註冊制戰而不宣 陰跌模式啟動

去年底機構發布年度策略的時候，幾乎一邊倒的看好跨年度行情，投資者也大多信以為真。不幸的是，上漲行情僅維持一周，便出現了持續的下行。截止本周末，儘管上證指數略微上漲，但深證成指、中證流通月K線已經翻綠，主板小盤股、中小板、創業板全線破位下行。去年底我說過，機構的年度策略毫無價值，他們很快會被一月份行情狠狠打臉。股市核心矛盾都沒看清，何談年度策略！我堅定看空上半年行情，真實理由一直沒說，今天就略微說出一二。

一、註冊制啟動，戰而不宣！

去年11月以後，大家普遍感到新股發行在加快，從二季度的每月13家左右，升到10月的22家、11月的44家、12月的45家，按目前的速度今年一月份可能達50家左右。歷史上，新股發行也有快的時候，譬如2014年的8到11月，平均每月51家。但不同的是，當時IPO加速是與股市暴漲相伴，而現在IPO加速卻與股市陰跌相隨。過去IPO快慢照顧二級市場，今年IPO加速完全不在乎市場波動。您以為證監會不了解股市行情，您以為他們不知股民心態？不，所有人的訴求劉主席都懂，但堅持IPO加速不動搖，是向大家清楚地表明一點：註冊制已經實質性啟動，只是戰而不宣！

兩年多以前國務院就宣布了兩年內搞註冊制改革，只因2015年的股災被中途耽擱了。註冊制既然是扭轉中國股市種種弊端，使之良性發展的關鍵措施和必由之路，政府就不會半途而廢，也不會永遠擱置，2017年實行本在計劃之內。由於股市漲跌是由預期推動的，註冊制改革不適於公開討論和大張旗鼓地宣布，所以穩步實施先干後說是一種務實的做法。劉主席可能是借鑑了2005年股改的經驗，這次並沒有聲張啟動註冊制，但是IPO的加速說明了一切。

二、註冊制要解決的核心問題

註冊制所要解決的問題主要是幾個：1、讓符合條件的優質企業不受排隊限制儘快上市以滿足經濟轉型對資金的需要（能否上市取決於企業素質優劣而非排隊時間順序），從而達到金融資源的優化配置。2、讓優質公司得到合理估值（遏制題材股、垃圾股和內幕交易），讓垃圾股迅速淘汰、退市，形成正常的優勝劣汰機制。3、打擊龐氏騙局，提升上市資源和資金的使用效率。4、讓大型機構投資者的投資收益立足在長期分紅（而不是差價收益和制度尋租）的基礎上。

這些核心訴求都是相對於核准制的弊端而言的。核准制的核心弊端就是：1、為了能在市場融資圈錢就炒高二級市場。2、二級市場垃圾股太多，為了防止其下跌就玩兒大規模資產重組遊戲，製造龐氏騙局。3、用發行額度和上市進度限制大批好企業上市，堵住價值投資的正路，強迫投資者接受垃圾股。4、優質企業上市無門，為上市融資被迫接受垃圾上市公司的併購，導致宏觀上的劣幣驅逐良幣。

正因為核准制的上述弊端，造成垃圾股大批占據上市資源，優質企業得不到資金支持，在宏觀上形成我國經濟的劣勝優汰，劣幣逐逐良幣的機制。26年來，我國股市的平均收益率在2%左右，低於國債的3-4%，更低於房地產市場的20%，是個實實在在的垃圾股市場。在發達國家，股市的長期收益率遠遠高於GDP的增速，而我國股市連GDP的30%都不到，核心問題是資源逆向配置，缺少優勝劣汰機制。

三、核准制下的資產重組多數是龐氏騙局

近幾年A股做了幾千次併購重組，除極個別屬於優勢企業按產業關聯購幼小企業外，絕大多數是劣質企業收購（上市排不上隊的）優質企業。比較典型的案例是這樣的：A公司是接近虧損的垃圾股，主業凋零，但通過粉飾報表和炒作達到每股盈利0.01元，總市值80億。B公司是進入高成長期的優質企業，三年後年利潤可達6億元，但目前亟需10億資金實現業務闖關。B上市排不上隊，貸款不合條件，只能接受A的收購要約。在重組中A向社會定增10億元購買B公司。在重組後的公司中，原有A的股東占股80%，定增者占股10%，B的股東占10%。然而事實上，在以後的經營中，原B公司貢獻了新公司盈利的95%，股份只有10%。這個重組表面上看皆大歡喜，A公司的殼資源保住並實現30%的增值，B公司實現上市並得到急需的發展資金。但是，由於利益分配的嚴重傾斜，當B公司完成三年業績承諾且所獲股票開始流通後，出現清倉式甩賣，然後轉移B公司業務到其他關聯公司，導致重組公司業績開始崩潰式下滑。本質上，這是A、B兩公司高管合謀的一場龐氏騙局，而A股市場的多數重組都是這個套路。投資者必須記住，天下沒有免費的午餐，資本運作一般不創造價值（以龐氏騙局轉移財富為主），任何利益明顯失衡的重組都是騙局。

四、註冊制實施的大致路線圖

註冊制是一種意在優化資源配置的制度改革，原則上並不過分增加股票供給，抽血效應也不顯著，而導致股價下跌是因為小盤股重組預期下降，泡沫破裂所致。近三年股市融資情況請參見圖1。

從圖1看，去年四季度以後融資總家數與過去兩年大體相當，並沒有顯著提升，只是在總量恆定的前提下，IPO和再融資的結構做出了重大調整。我們知道，再融資主要用於企業併購，而IPO則是新股發行直接融資。本質而言，企業併購就是新股間接上市，只是把優質股藏在垃圾股肚子裡了。

從融資金額看，最近一年多並沒有因為IPO加速額顯著增加總的融資金額，只是在結構上，以往再融資占融資總額的80%以上，現在IPO占了80%以上，兩種融資方式的權重發生了逆轉，如圖2所示。

註冊制改革的基本路線圖是：

1、嚴控跨界重組、報表重組和平台式重組、尤其是打擊保險公司主導的平台式重組，還重組以本來面目。

2、加快排隊企業上市速度，讓優質企業快速上市，使融資直接進入實體經濟而不必背負垃圾公司的歷史債務。好企業既然能直接上市，誰還委身於那些劣質公司？

3、可併購公司減少，必然降低殼公司價值，使得垃圾公司迅速萎縮，迅速淘汰，減少重組中的龐氏騙局，業績一般的小盤股回歸正常估值。這必然伴隨小盤股痛苦而漫長的價值回歸過程。

4、隨著大量優質公司的上市，小盤新股不再稀缺，炒新熱情會大幅降低，新股上市後也會得到合理的估值，投資者以合適價位買入小盤優質企業，享受企業成長過程，扭轉A股市場的投資風氣。

5、用市場化機制逼迫垃圾股退市

只要打開優質企業上市的正路，垃圾股充重組的邪路就會堵死，這是市場化的退市之路。大家都知道目前美國的上市公司有5000多家，但很多人不知道的是近十年已經退市的垃圾公司達到8000多家，淘汰的公司遠遠多於存續的公司。實行註冊制是一場股市革命，大家需要做好心理準備。

6、把投資盈利建立在分紅長期的基礎上

26年來中國投資者股市投資的盈利希望，大多數建立在內幕交易和制度尋租造成的買賣差價收益基礎上，大型機構也是如此。不以為目的的戀愛是耍流氓，而不以分紅為目的的投資就是賭博。我們26年來，全體A股二級市場投資者都是處於賭博狀態，只是每個人都以為自己賭技更高而已，也許經歷這次洗禮，保險和社保的習性能夠有所改觀。大型機構，還是要以分紅為目的。

五、伴隨註冊制的推行，A股會經歷一個痛苦過程

綜上所述，推行註冊制，是一個由量變到質變的過程。為了避免股市形成一致預期而出現不必要的踩踏，也只能如此。等到國務院正是宣布註冊制的時候，註冊制實際已經水到渠成了。任何改革都有代價，只是誰來承擔而已。由於我國股市總體上估值過高，成長股造假嚴重，他們的價值回歸之路，痛苦而漫長。

1、創業板的價值回歸之路

儘管創業板已經跌了不少，但是目前市盈率還有60倍左右。他們估值達到這麼高的水平，也是基於不斷併購會帶來高成長的預期。如果撤掉這個併購預期，實打實地說，這個板塊的市盈率大致降到30倍左右，即使考慮到自身的成長預期，再跌30-40%應該問題不大。

2、中小板的價值回歸

目前中小板的市盈率48倍，泡沫稍微小點，回歸到30倍市盈率的話，還有20-30%的下跌空間。

3、深證A股的價值回歸

整個深圳市場平均市盈率44倍，和中小板差不多，也存在同等幅度的下跌空間，大家好自為之。

4、主板中資產重組概念的小盤股

如果已經實施重組的公司，已經騎虎難下了，只好將錯就錯，莊家死扛了。沒有確定重組方案的，投資者應該儘量遠離。由於證監會嚴格把關，多數過去看來沒問題的重組，今年很難通過，即使證監會不反對，很多被收購企業也會反悔變卦的。

5、警惕國企混改概念股的暴跌

國企搞改革是個好事，但是市場估值是否合理則是另一回事。由於目前市場給出的估值是建立在以往垃圾股重組背景之下的，估值肯定嚴重偏高。這個板塊能跌多少不好計算，但是中國聯通(600050,股吧)的連續下跌是個樣板，也許30%，也許50%。普遍看了一下相關改革內容，大多解決的是個生死問題，距離良性發展還早着呢！

6、價值回歸意味着縮量陰跌

只要管理層把握適度，股市一般不會暴跌，但垃圾股的出清和混改股的回歸過程，會帶來股市的縮量陰跌。時間不會太長，大約半年吧，投資者保重！

7、市場的機會

市場的機會主要在剛上市的次新股上，但是由於市場的炒新惡習未改，他們過度高開，肯定也有一個自然歸位過程。應該說，市場一旦企穩，一定是次新股率先止跌企穩並震盪上行，這種現象一旦出現，股市的春天就來了。如果你發現次新股持續下跌，而銀行股和兩桶油還在死扛，那市場離底部還遠着呢！

8、拆出資金

股市實在沒有調整到位的時候，貿然出擊總是不好，閒着那麼多錢幹嘛？拆出資金吧，有那麼多人在痛苦中煎熬，他們一定缺錢，我們通過債券質押回購支援他們，也算是救死扶傷吧？（本文作者文國慶系北京聯和運通資產管理有限公司首席經濟學家）