談股說債：穩匯率確立短期風險底線

去年年底，股債階段性雙殺，國債跌勢尤為劇烈，股指相對溫和。究其原因，央行貨幣政策基調明確轉向「抑泡沫防風險」和特朗普效應強化人民幣貶值預期，是兩個核心驅動因素，而國海、招財寶、僑興等違約事件僅為信用收縮的表現形式。新年伊始，人民幣貶值預期因央行干預趨於緩和，部分修復了短期市場風險偏好，但流動性邊際收緊預期仍將持續壓制股債表現空間。

目前看，國內經濟政策因素並未出現明顯變化，經濟相對平穩運行，但擴張速度顯現放緩跡象；貨幣政策處於邊際收緊狀態，且臨近春節有強化可能。但1月開始，中美宏觀環境有所變化，1月5日—6日人民幣在岸和離岸市場人民幣匯率驟然升值逾800BP，階段性緩解人民幣匯率過度看空預期；人民幣匯率驟升可能存在三方面驅動，一是央行主動干預防止貶值預期失控，二是空頭一致性預期後的槓桿踩踏行為，三是特朗普效應開啟證偽階段。但綜合考量，央行干預應為核心主導，體現央行短期匯率保「7」的政策意圖，類似去年1月底匯率短期驟跌之後的維穩狀態，去年同期國債下跌、股指小幅反彈後二次探底。

與去年同期相比，今年存在三大不同點，一是明確的信用收縮預期，二是經濟邊際復甦的轉弱可能，三是特朗普政策的不確定性。第一，信用收縮預期，「抑泡沫防風險」的政策主導基調逐級強化並在中央經濟工作會議明確，意味着2014—2016年的寬信用狀態將出現轉折點，由此驅動國債期貨價格跌勢遠比股指更為劇烈，同時2014—2016年基於低利率基礎的股指估值有重估要求，這是顯著不同於去年同期的核心變化之一。第二，經濟邊際復甦轉弱預期，製造業PMI持續擴張已五個月，大概率在今年一季度邊際轉弱，但卻缺乏類似去年同期的超寬鬆信用政策支持，即一季度國內經濟處於邊際復甦轉弱的拐點區間，而去年同期則處於經濟邊際下行轉穩的拐點區間。第三，特朗普政策的不確定性，主要體現在美國政策路線的轉換風險，即由此前的中美合作狀態轉向相互制衡，實現的核心手段為貿易戰和金融戰的相輔相成，爭端焦點集中於匯率問題。中美爭端可能分為兩個階段，第一個階段為金融戰，核心是中美資金流向問題，驅動的是人民幣貶值風險，藉由中國信用喪失風險驅動全球資金流向美國，但同時將受到中國央行的強力有效干預，類似1月5日—1月6日的人民幣驟升風險。第二個階段為貿易戰，核心是中美貿易順差的問題，驅動的是貿易制裁政策和人民幣被動升值可能，但同時也將受到中國相似的貿易制裁政策反制，中美此前雙贏合作模式或轉向雙輸共損模式，而特朗普政策驗證時期即將開啟。

總體上，人民幣中間價階段性保「7」對短期市場風險偏好影響偏中性，雖可緩和看空預期，確立短期風險底線邊界，類似2016年1月底，但目前內外宏觀環境與2016年1月底匯率維穩之後顯著不同，穩匯率和穩資產價格的矛盾趨向尖銳，需關注階段性保匯率對國內利率和資產價格的影響。

（作者單位：中財期貨）

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