申萬宏源策略周報：躁動之後終將平靜

特朗普當選後的美版「四萬億」猜測使市場主線階段性從分母切換到分子。看分母，市場本就在冬季躁動的時間窗口，只是前期在我們看來，阻礙市場大幅上行的因素不可忽略。特朗普當選之後，基於英國脫歐之後的樂觀金融市場實驗結果，疊加A股投資者對於中美G2格局的認可，以及美國政治體制對於總統個人意願制衡的信心，A股市場當跌不跌其實並未出乎我們的意料。這種樂觀的邏輯主線是特朗普會啟動財政刺激基建，甚至猜測美國版「四萬億」，所以沿着財政擴張，經濟復甦和一帶一路的主線展開行情（這也是為何申萬宏源(000166,股吧)策略之前堅持推薦建築PPP的原因）。同時從12月和1月限售股解禁的結構來看，新興成長壓力較大，而價值藍籌的確也是阻力最小的方向。

但分子問題的改善持續性存疑，美版「四萬億」的兌現尚需觀察。關於美國版「四萬億」計劃的實施可能性，目前還存在較多質疑，矛盾集中在新一屆政府對於赤字的容忍程度。根據無黨派機構美國稅收政策中心的估算，特朗普激進的新稅收政策從2016年到2026年會將聯邦收入減少9.5萬億美元，並將國家債務水平到2026年總共邊際提升11.2萬億美元，國債占GDP比例2026年預計增加39%。共和黨近年來在債務比例上作風較保守，後續建議關注特朗普和黨內反對聲音的調和進展。另外，特朗普上台之後是否能夠擺脫重重阻力實現競選綱領，仍有待觀察，畢竟其一上台就保留了耶倫、競選網站刪除了對伊斯蘭文明的過激言論，甚至奧巴馬醫療法案都可能部分保留，唯一堅持的就是確認中國為匯率操縱國。這體現了體系對個人的約束作用，也體現了商人的本質，所以美版「四萬億」仍有疑問。當然，從這個主題角度，除了關注一帶一路相關概念股，還建議關注軌交等中國有一定技術輸出競爭力的製造業。

經濟呈現價漲量滯，企業利潤的改善可能只是曇花一現。反觀國內，地產一輪寬鬆，房價大漲，但是經濟增長方面的效果是三季度GDP守住了6.7%，同時CPI和PPI快速回升，約束還是很明顯，難言潛在增長率就在6.7%附近。後續如果製造業投資如果未能跟上，當時間窗口轉移到2017年1季度的時候，地產投資的下降和出口的不確定性（特朗普當選之後我們大概率要面臨的問題）將使經濟增長的預期重新轉向負面。從企業利潤的角度看，本輪企業業績改善核心是PPI相關的大宗價格回升，而國內大宗商品的火爆最終輪動到了農產品(000061,股吧)期貨，並引火燒身，遭到了巨大的拋壓，這場大宗商品的冬季躁動不確定性大幅提升；到年末中央經濟工作會議的時候，決策者如何總結和思考2016年商品價格變化背後折射出的問題，並在2017年做出怎樣的改變值得關注。

在分母問題上，CPI和PPI水平按照既定路線前進，簡單地線性外推預測，CPI到2017年1月將達到2.5%以上，甚至可能挑戰3%，進一步約束了貨幣政策寬鬆空間。而美聯儲議息會議仍需關注，全球金融資產這樣的表現並不像消化了加息預期。股市流動性方面，市場的邊際活躍交易者為保險和私募，最新的情況是，入選華潤信託中國對沖基金指數的162隻開放式證券投資私募產品，10月末平均股票倉位比9月末上升8.05%，達到65.93%；持倉超過八成的產品占比為49.65%；有88.11%的私募將股票倉位維持在四成以上。而IPO變為每周一批，同時每批家數不斷上升；而一些快速上漲行業的龍頭公司在機構專用席位上出現了只有非市場力量才擁有的拋盤，反映了管理層的態度，相信每個決策者都明白，暴漲之後必有暴跌，穩定仍然高於一切，我們維持2016年3月（《心平氣和》）以來給出的A股震盪區間（2800-3200），同時維持2016年末到2017年初，A股出清，同時熊市在2017年6月前結束的判斷。

結構上，如果將A股分為市場化和非市場化兩部分，市場化的部分已經走在出清的路上。我們暫時維持對醫藥、PPP、漲價周期的推薦。但是我們相信中國經濟轉型是大趨勢，未來一個季度，限售股密集解禁的壓力有所釋放之後，新興成長板塊將有望迎來「輕裝上陣」的行情。如果美股引領的價值風格在A股市場出現了價值股漲，成戰股跌的極端演義，將是左側配置新興成長的絕佳機會。

民粹主義再下一城！以年為單位的超長周期對於金融資本肯定不是好事情。大周期角度，特朗普上任可以認為是民粹主義的又一次勝利，民粹主義逐漸占據上風首先要清算了就是貧富差距持續拉大的問題，而金融相對實業的持續超額回報勢必成為清算的一部分。所以長周期，民粹主義的抬頭對於金融資本肯定不是好事情。印度通過調整大額鈔票打擊腐敗和地下經濟，也是這種趨勢的一個縮影。我們預計，金融虛擬世界的大狂歡將可能在2年內結束。