東誠藥業：核醫學持續外延擴張 買入評級

事件：公司2016年三季報實現營收7.7億元（+39%）、歸母凈利潤9745萬元（+42%）、扣非後凈利潤8130萬元（+23%）；2016Q3實現營收2.9億元（+63%）、歸母凈利潤4221萬元（+125%）、扣非後凈利潤2922萬元（+71%）。

雲克藥業並表增厚業績，原料藥業務出現反轉。總體來看，公司收入和利潤增速均呈現逐季度遞增的趨勢，我們認為一方面是因為雲克藥業並表增厚業績，另一方面是因為公司原料藥業務觸底反彈。雲克藥業承諾全年凈利潤不低於1.22億元，同比增速超過22%，很可能還會超預期。在原料藥板塊，硫酸軟骨素估計增速超過20%，肝素原料藥價格自年初至今基本穩定，收入下滑幅度也有所收窄。母公司的收入和利潤增速均明顯提升充分說明公司原料藥業務反轉：

收入增速從一季報的-23%提升至三季報的-8%，利潤增速則從-54%提升至6%，反轉趨勢十分明確。從盈利能力來看，母公司的毛利率與2015年三季報相比基本持平為23%，但凈利率提升2pp達到16%。由於盈利能力更高的雲克藥業並表，公司綜合毛利率和凈利率分別提升10pp和5pp至42%和18%。期間費用率由於雲克藥業並表提升5pp至22%。

A股核醫學稀缺標的，產業鏈持續外延擴張。我國核素藥物市場有望從2013年的20億元增長到2020年的100億元，年均復合增速高達25%。公司是A股最正宗的核醫學標的，通過收購雲克藥業以及擬收購的GMS和益泰醫藥打造了核素診斷+治療藥物平台。重磅產品雲克注射液銷售額超過2億，存在進醫保和提價的巨大潛力。從量來看，進入醫保後覆蓋范圍有望從800多個核醫學科擴大到全國9000多家縣級及以上醫院；從價來看，雲克注射液的治療費用不到生物制劑的1/4；因此未來很可能迎來量價齊升，從而大幅度增厚業績。從發展趨勢來看，核素藥物研發周期長且壁壘高，公司目前產品梯隊還有待完善，參考過去的並購發展路徑，公司未來在核醫學領域的外延並購值得期待。

盈利預測與投資建議。由於利潤分配除權的影響，預計2016-2018年EPS分別為0.25元、0.51元、0.61元，對應PE分別為72倍、36倍、30倍，考慮到公司核醫學產業鏈持續外延擴張，未來有望逐步整合國內核素藥物產業，維持「買入」評級。

風險提示：並購標的收購進度及業績或不及預期；核素藥物的銷售或低於預期；原料藥出口或低於預期。

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