恆信移動：攜CG技術完美布局視覺工業風口 增持評級

投資要點：

公司早期試水視頻、內容業務，轉型泛娛樂領域。隨着3G、4G網絡的發展，公司傳統業務規模有所下降。鑒於此，公司早期已在視頻、VR內容領域進行試水，借此獲得了相關運營經驗，如恆信移動(300081,股吧)作為由易橙天下獨家承辦中國移動手機視頻業務（後更名為咪咕視訊）新聞欄目及紀錄片欄目的運營方，與易橙天下共同運營上述欄目。此外，公司先後通過參股子公司易視騰之子公司投資中央電視台的互聯網電視平台「未來電視」19.9%股權及投資美國著名虛擬現實內容服務公司VRC19.20%股權。上述系列資源不僅推動了公司業務的市場發展，也幫助公司在新媒體內容、娛樂終端服務領域積累了相關的經驗與資源。

收購東方夢幻，投資VRC，與Weta、瑞奇集團、BBC進行IP合作等，完美布局視覺工業風口。公司發行股份收購東方夢幻及募集配套資金方案已經獲得證監會通過。東方夢幻三大業務分別為全CG影視制作服務、虛擬現實內容開發及技術應用業務、IP品牌運營及市場開發業務，在完成東方夢幻的收購之後，公司在視覺工業領域將形成IP獲取（世紀華文）、CG內容制作（花開影視）、主題體驗館（中科盤古）等較為全面的產業布局。此外，公司投資VRC19.20%股權並獲得其世界頂級的VR內容在大中華地區2年排他性分銷權，與Weta、瑞奇集團、BBC等聯合推出重磅IP等，整體視覺工業的布局已經顯現，形成上游IP資源、中游作品變現、下游市場渠道三位一體的組合。憑借其各具頂級優勢的布局，公司有望在視覺工業中獲得巨大優勢，實現IP獲取、作品生產、衍生品後端變現的完整IP變現產業鏈。

CG影視適合科幻、動畫等題材，其特點體現在受眾廣、衍生強、盈利空間大。根據我們對海外CG技術公司的研究，我們認為CG公司有如下特點：1）CG特效行業為「勞動密集型」行業，制作一部需要大量CG特效的動畫電影相較於真人電影來講，前者依賴包括導演、制片人、畫師、燈光、特效師、劇本作家、技術人員、配音人員等雇員的團隊合作，真人電影主要依賴演員和單個導演的個人才能；2）CG電影為「長周期」、「資本密集型」產品。國際上高質量的動畫電影生產周期在3-4年左右，而真人電影僅為12-18個月。動畫電影的人力成本高於真人電影，另外重要的成本還有設備、技術等。真人電影根據演員的好壞、特效的好壞、電影拍攝的地點等成本結構有所不同。3）CG動畫電影通過衍生品等電影後市場收入更強勁、更持久。歷史經驗表明，由於觀看受眾主要為合家歡家庭觀眾和年輕人，觀看習慣的不同（重復觀看傾向很強）使得CG動畫電影在家庭錄影帶零售市場比真人電影更加成功（DVD銷售甚至能超過票房），即每單位票房下售出的光盤數量更多更持久，在電影原聲銷售、喜劇、續集等等方面以及電影相關的衍生品如玩具、服裝、書籍方面均有很強的潛力。我們認為，科幻電影、動畫電影往往面向更大范圍的觀眾，特別是家庭和兒童。成功的科幻、動畫電影可以長時間保持他們的熱度，有賴於較為豐富諸如玩具、主題公園、服飾等衍生品的變現渠道，IP的生命力更強，多年以來，特定的角色有可能成為一種文化符號。

尚未建立成熟電影工業體系的中國具有巨大後發優勢。中國尚未建立成熟的電影工業體系，也因此使得創新層出不窮，主要體現在工具和制作流程等上面，有望通過效率提升、成本的降低大大提升孵化IP的效率等，有助於中國影視市場在全球市場的競爭力提升。中國科幻/魔幻電影的五毛特效，以及全CG動畫電影的冰火兩重天反而體現中國的CG技術運用潛力巨大。至於對於海外優秀CG特效公司擔憂，我們認為主要為商業模式和公司經營層面的個例，對於掌握IP、掌握CG技術乃至後端衍生品的公司總是經營良好。

投資亮點：CG+IP+主題公園全產業鏈布局。公司投資亮點在於，公司積累了豐富的CG數據資產、頂級的IP資源積累以及多種變現模式的布局，CG技術的成熟度和運用都已迎來拐點，VR內容迎來政策和產業的紅利，均使得公司具有快速成長的基礎。

.盈利預測和投資評級：首次覆蓋，給予「增持」評級。我們預計公司將支付股份對價109,044,797股收購資產，預計非公開發行股份數約為83,685,545股，在上述假設下發行後總股本約為527,730,342股。若假設東方夢幻於2016年初並表，則我們預計2016-2018年備考凈利潤分別為1.23/1.59/2.07億元,對應稀釋後EPS分別為0.23/0.30/0.39元，對應10月11日股價PE分別為80/62/48倍。由於本次交易尚未完成，暫不考慮本次交易，則我們預計2016-2018年凈利潤分別為2100/2500/3000萬元，對應EPS分別為0.06/0.07/0.09元，對應10月11日股價PE分別為295/252/210倍。

鑒於公司手握頂級IP、VR內容資源，CG技術和VR主題體驗館等泛娛樂產業鏈布局格局初顯，CG技術在影視行業應用面臨大發展以及中國獨有的後發優勢，首次覆蓋，給予公司「增持」評級。【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】