低通膨才是央行最大敵人！IMF：當心掉進通縮陷阱

MoneyDJ 新聞 2016-09-29  者 賴宏昌 報導

紐約市立大學經濟系教授、諾貝爾經濟學獎得主保羅克魯曼 (Paul Krugman) 早在 2013 年接受日經新聞訪問時就說，目前的狀況跟 1930 年代很像、央行打擊通膨信用太好反而對經濟有害，因此有必要反其道而行。

美國聯準會現在是該擔心它的信用受損。不過，不是許多媒體所說的因為今年以來升息承諾屢屢跳票、而是通膨始終無法達到既定目標 (2%)：美國 7 月核心個人消費支出(PCE) 平減指數 (聯準會偏愛的通膨指標) 年增率報 1.6%、連續 5 個月持平於相同水準，連續第 51 個月未能觸及 2% 通膨目標。

聯準會 (FED) 主席葉倫 (Janet Yellen) 今年以來已數度陳述聯邦公開市場委員會 (FOMC) 對付經濟動盪的能力是不對稱的：通膨如果一直維持在低檔、FOMC 僅能透過將利率降至零來提供些微額外的刺激。9 月 21 日，她在 FOMC 決策會議會後記者會上還強調不能把較長期通膨預期的穩定視為理所當然、FOMC 的「2% 通膨目標」絕對不會打折。

面對通膨長期低於目標，葉倫 21 日搬出 FED 的制式答案：隨著壓抑通膨的暫時性因素消退、就業市場進一步轉強，FOMC 預期通膨將在未來 2-3 年內升至 2%。

外界可能會認為葉倫的言論「忽鴿忽鷹」，但從今年初 FOMC 喊升息 4 次、但現在卻是一次都沒應驗就可以看出，葉倫不怕被罵沒信用，因為她真正擔心的是所有央行都懼怕的經濟現象：通貨緊縮 (deflation)！葉倫擔心市場會認為 FED 默許低通膨、進而下修他們的通膨預期。

日本央行 (BOJ) 總裁黑田東彥 (Haruhiko Kuroda) 日前感慨民間仍未感受到央行拉抬物價的決心。歐洲央行 (ECB) 總裁德拉吉 (Mario Draghi) 本月初坦承他無法解釋為何歐元區通膨預期再度跌到歷史低檔。不只黑田、德拉吉對於積極貨幣政策無法拉抬通膨預期而感到無力，就連中國人民銀行調查統計司司長盛松成也開始擔心中國企業陷入某種程度的流動性陷阱。

國際貨幣基金組織 (IMF) 本週發表最新報告指出，截至 2015 年為止全球逾 120 個國家當中有超過 85% 的驚人比例無力達到自家央行設定的通膨目標。在上述逾 120 個經濟體當中、20% 正深陷通縮狀態。

通膨長期無法達標絕非無關痛癢、央行最終將付出代價。IMF 報告顯示，通膨進一步下滑 (disinflation) 不必然是壞事，但通膨長期低迷會改變企業、家庭的通膨預期 (現在低、以後也一樣低)；中期通膨預期一旦顯著走低、通縮循環恐將浮現，疲弱需求與通縮將形成惡性循環，經濟體最終將陷入通縮陷阱(deflation trap)。如此一來，實質利率(名目利率減通膨預期；見下圖，圖片來源：日本央行副總裁中曾宏 9 月 8 日演講稿) 就難以降至可以孕育完全就業的水準。

IMF 強調，就算沒有立即陷入通縮陷阱，偏低的名目利率意味著貨幣政策無法進一步提供必要的刺激、協助經濟走出通縮的陰影。基於薪資調整的下行僵固性 (加薪容易、減薪難)，總體需求一旦因通縮而轉弱，企業主只能透過裁員來因應變局。

IMF 擔心央行穩住通膨預期的努力將面臨許多挑戰。首先，許多先進國家的政策利率已經逼近有效下限 (effective lower bound)、外界認為貨幣政策能夠提供額外的刺激越來越有限。其次，央行的貨幣政策原本就對外來的通縮壓力使不上了力，疲弱的進口價格加上國內不振的需求最終可能讓央行信譽受創、進而創造出通縮陷阱現象。

葉倫夫婿、2001 年諾貝爾經濟學獎共同得主 George A. Akerlof 曾說，「菲利浦曲線 (Phillips curve)」可能是總體經濟關係當中最重要的。FED 理事 Lael Brainard 9 月 12 日指出，過去數十年來菲利浦曲線所描述的失業與通膨關係被視為貨幣政策的準則：經濟一旦接近完全就業、通膨壓力隨後就會升高。然而，2012 年以來美國失業率自 8.2% 降至 4.9%、在此同時通膨卻連續 51 個月未達 2% 目標。Brainard 認為，這意味著菲利浦曲線現在比過去更加平坦。

IMF 報告也認為，過去幾年來菲利浦曲線無法解釋的 disinflation 比重變得越來越大、特別是先進經濟體。換言之，現在的 4.9% 失業率背後代表的意義跟過去大不相同，如果誤以為薪資將大漲而先行升息、到頭來可能踩死經濟復甦的嫩芽。

IMF 6 月 22 日發表報告指出，在當前全球 disinflation 趨勢下，聯邦基金利率緩步上揚的同時應確認薪資、物價通膨未喪失上升動能。美國 8 月民間整體時薪平均年增幅自 7 月的 2.7% 降至 2.4%、創 3 月以來最低增速。

美國 8 月排除住房相關成本不計的消費者物價指數年減 0.1%。2014 年 12 月迄今這項數據僅有兩個月呈現年增，2014 年 12 月至 2015 年 12 月 (總計 13 個月) 寫下 1954 年 8 月至 1955 年 8 月以來最長衰退紀錄。作為對照，2008-09 年金融海嘯時期扣除住宿等必要開銷、其他商品 / 服務價格僅有 11 個月低於一年前水準。

美國 7 月企業銷售額年減 0.8% 至 1.303601 兆美元，連續第 19 個月呈現年減，創 1993 年開始統計以來最長衰退紀錄。值得注意的是，在此之前這項數據只在經濟衰退時期才會呈現年減。

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