大媽5倍槓桿炒債釀泡沫 市場憂重蹈股市覆轍 基金已先閃

今年大陸7月股災後，政府積極發展債券市場，下半年逃離股市的資金瘋狂湧入債市，有投資者更加大槓桿將債券「當股炒」，槓桿率甚至達5倍，市場擔憂債市重蹈股市覆轍，不少基金已選擇在風暴前離場。近期股市「枯木逢春」，市場人士認為，若資金加速回流股市，或進一步對債市造成影響。

香港《明報》報導，中國證監會今年取消公司債只能由上市公司發行的限制，公司債規模飈升，根據數據，7月公司債發行量由此前月均100多億元(人民幣‧下同)驟升至856億元，9月進一步增至1232億元。龐大增量仍滿足不了市場胃納，南方東英資產管理副行政總裁兼固定收益部主管郭雁鳴指出，4至6月國開債認購倍數均值為2.98倍，7至10月上升至4.46倍。供不應求下，債價大幅上漲。上證三大債券指數今年屢創新高，其中上證公司債指數由年初的157升至169，上半年日均成交量不足1萬手，目前已經升至逾100萬手，成交額超過10億元。

債市熾熱，「槓桿」功不可沒，大陸券商固定收益部人士表示，目前債市槓桿率為歷史高位，8月底平均為3倍槓桿，更有激進的做到了5倍。而wind數據顯示，第3季債券回購交易額為155.8兆元，創歷史最高季度水平。有內資投行理財部經理直言，股市爆煲，機構資金無處配置，債市成了替代品，但缺乏監管，如非3A級公司債只有專業投資者才可以投資，但打包成理財產品，仍然直接出售給散戶。大陸信用評級機構良莠不齊，不能反映真實風險。

北京凱世富樂資產管理有限公司合伙人、深圳蔡行之友金融服務董事長蔡揚指出，債券槓桿本來是普遍現象，不過今年開始槓桿率有所增加，主要因為和債息迅速下降相比，相關理財產品利息並未下降很多，兩者利差收窄，機構為擴大利潤空間而採用短期槓桿買入更多債券。若貨幣政策收緊，槓桿無以為繼，將面臨流動性風險，或增加違約案例。但郭雁鳴認為，債券波動率低，本身可以承受比股票高的槓桿水平，雖然回購融資規模上升，但可用於質押式回購的債券規模也同步上升，槓桿並無上升到非理性水平，在央行貨幣政策持續寬鬆下，沒有不可持續的問題。

面對債市狂熱，有投資者已經準備離場。上投摩根資產管理(香港)資深基金經理鍾維倫表示持續低利差下，預計第4季債市將有調整，很多基金已在現階段獲利離場，所以年底有沽壓，一個月以來該基金已經慢慢降低債券倉位、獲利了結，會視乎年底前利率能否回到合理水平再行建倉，目前收益率已經在歷史低位。另財經評論家葉檀亦稱，債市前期的火熱和股市低迷有一定關係，若流入股市的資金持續增長，將勢必進一步對債市構成影響。

A股早前大跌導致資金湧入債市，投資者的資產配置改變，境內債出現過熱情况，境外投資者都對此感到憂慮。中銀香港投資管理總經理陳少平指出，大陸債市的評級不嚴謹，信用利差擴大，愈高收益率的債券，現時風險愈大，投資者若要參與境內債市，要警惕風險。

陳少平指出，早幾年大陸投資者瘋狂追捧理財產品，不理產品內容，只管盲目買入，現時債市的情况十分相似，主要因為人行持續減息降準，市場預期會出現長期的寬鬆政策，不會突然收緊銀根，對債市有利，適逢股市調整，資金便湧入債市。

他指出，近日大陸債市的日均成交量約4000億元人民幣，但日均的回購交易量(即投資者以債券作抵押，向金融機構借入的金額)已達到約2兆元人民幣，以此粗略估計，市場平均槓桿比率達到4倍。「借貸愈來愈普遍，投資者按完再買，即使收益率已很低，仍然一窩蜂湧入。」他相信，這是短期的資產配置改變，一旦未來幾個月經濟上的負面消息減少，資金將重回股市，債市會有明顯調整，高倍數的槓桿或會斷裂。

因此，他認為投資者要小心選擇，例如國債收益率雖然跌穿3%，但仍屬於高質素債券，另外如大型銀行或國企的債券都較安全，相反一些收益率高的個別企業債券，就要小心評估風險。 (接下頁)

匯豐環球投資亞太區債券投資總監陳寶枝指出，大陸債券市場，分為銀行間債市及交易所債市，而近日從股市流入的資金，多參與交易所債市，這批投資者把債市當股市炒賣，但銀行間債市仍佔總量9成以上，因此風險不高。

她又指出，現時大陸債市的回購利率低於2%，與收益率仍有差距，反映市場尚算健康，估計若收益率跌得太快，市場會出現自然調整。

但她透露，境外投資者參與大陸債市會相當小心，步步為營，因為大陸的評級機制及定價基準並不完善。

上投摩根資產管理(香港)資深基金經理鍾維倫直言在此輪大陸債市升幅中會獲利了結，並認為債市熱潮不會持續，投資者對人民幣債券的熱情正在消退，除了資金成本愈發高昂，人民幣貶值預期亦是原因。

鍾維倫表示，目前3年期3A級公司債利率平均在3.25%，5年期在3.78%，較去年下降很多，有私募基金用2至3倍的槓桿做，但資金成本愈來愈高，息差縮窄至新低，人行再次降息降準，才令資金成本維持低位，避免了一些本會出現的違約。但債券利率下降的速度更快，等到了某個臨界點，一定會出現調整，拉升債息。如10年期國債從年初的3.62%降至目前的2.98%，有機會再降至2.8%，若回升至3.2%的話會是一個比較好的進場機會。

面對大陸債市的狂牛，海外投資者的反應卻冷淡，「第2季時RQFII(人民幣合格境外投資者)額度還很緊張，現在要多少有多少。」鍾維倫稱，一些台灣基金從2012、2013年起投資大量人民幣債券，現在也陸續獲利離場。

他指出，投資者對於人民幣資產的興趣在減少，主要因為人民幣貶值預期，因為若美國明年加息，至少可加0.5至1%，而現在美元投資級別債券的利息已經超過3%，加息後的息率水平對於很多香港、台灣的壽險公司會很吸引，沒有必要投資人民幣債券，何况可能還要計上貶值的損失。至於大陸投資者，很多預期人民幣或貶值超過10%，已經伺機通過QDII(合格境內投資者)轉投海外債。

圖片來源：香港明報