華創債券日報：地方債交易價值并不高

主要觀點：

債市展望：盡管近期債券市場出現了一定幅度的調整，而且速度還很快，但是我們依然覺得目前利率偏低，並沒有調整到位。從驅動因素看，前期利率的反彈在於宏觀基本面已經沒有太多利好債券市場，因此獲利了結的壓力導致了利率的快速反彈。而如果后期股市又開始反彈，那么無疑會使得債券市場面臨的壓力更大一些。

第一，我們認為目前地方債投資價值並不大。首先，從供給上看，未來2-3年地方債仍處於供給高峰期。今年的地方債大規模發行的第一年，至少從目前看，地方債的發行很好的降低了地方政府的融資成本，化解了市場對地方債務的擔心。因此，基於這個優勢，我們估計未來的幾年內地方債依然將保持高速發行的態勢。其次，地方債流動性較差，在牛市氛圍中流動性有改善，但是也需要提防一旦債券市場步入震盪后，地方債流動性的陡然下降。地方債主要的投資群體還是銀行自營資金，而且多數作為設定。近期地方債交易有所活躍，這是在利率債市場處於牛市氛圍情況下才出現的。一旦債券市場牛市結束或者波動加大，地方債的二級市場流動性將迅速喪失。第三，不可否認，地方債可以作為質押品，尤其是交易所市場，地方債的抵押比例較高。但是現在市場並不缺抵押品，關鍵還是資金利率逐步抬高后，並不利於杠桿的繼續累積和維持。最後，至於說地方債券的利率較高，確實在前期國債利率較低的時候，地方債普遍上浮30-40bp，收益率還是具有一定的吸引力。但這背后也恰恰說明地方債的供給壓力太大，銀行和地方政府之間的博弈逐步增強。而本周利率債也出現了明顯的調整，水漲船高也會導致地方債發行利率的回升。

債券牛市開始的時候，流動性最好的品種反饋最為明顯。而到牛市不斷深入，一些流動性差的債券也開始逐步具有交易價值。但是這個時候有可能出現兩種情況，第一種，這意味著牛市進入尾聲，因為已經從流動性好的品種輪動到流動性差的品種；第二種，也可能是新一輪牛市的開始，那么這個時候需要看前期領漲的品種是否利率繼續下行，為流動性差的品種騰出繼續上漲的空間。目前的情況是，前期表現好的利率債已經出現了調整，因此我們傾向認為地方債近期的交易活躍更新是輪動的尾聲，而不是新一輪債券牛市輪動的開始。

對交易戶而言，我們建議謹慎對待地方債，即使具有投資價值，但是更多的可能體現在設定價值，而不是交易價值。一旦債券市場牛市逆轉，地方債的流動性將陡然喪失，最終會“砸”在手里，只能長期持有。

第二，周三10年國債和金融債發行邊際高於市場預期，繼續體現設定戶對前期利率太低的不認可。根據我們梳理的三季度上市銀行報表數據看，表內有息負債綜合在2.19%，比半年報下降了3bp，大型國有銀行持平在1.99%，股份制下了9bp到2.65%，城商行下了23bp到2.68%。當然，和債券利率相比，銀行表內負債成本下降非常緩慢，這也是銀行自營對債券收益率不認可的關鍵因素。

第三，股市的波動邊際上對債券市場也會產生壓力。周三股市放量上漲，后期需要密切關注股市的變化，如果繼續上漲可能會分流債券市場的資金進入股市。根據我們此前的統計，三季度股災發生后，大量的資金進入了固定收益市場。包括股票基金，混合基金和債券基金都大舉購買了債券，如果一旦股市開始好轉，不排除這些資金重新回到股票市場，並導致債券市場出現一定的波動。

國債期貨：周三國債期貨延續昨日走勢，繼續大幅下跌。主力合約成交依然活躍，持倉量出現較大幅度下降，5年主力減少量明顯高於10年主力，達到1700手。但5年次季合約無論持倉量還是成交量都明顯小於10年次季，說明10年合約已提前開始移倉，而5年主力合約持倉量的大幅減少更多的是投機盤的平倉。此外，一級市場招標結果顯示，市場對於長期利率債的需求依然不大，跨品種價差有望繼續擴大。短期來看，在沒有數據公布和事件沖擊情況下，債券利率仍有反彈空間，國債期貨可能會繼續調整回落。

一、利率債展望：地方債交易價值並不高

周三利率繼續反彈，普遍幅度在5bp左右，國債期貨下跌，對於后市，我們認為：

第一，近期市場對地方債的興趣有所提高，但是我們認為目前地方債投資價值並不大。首先，從供給上看，未來2-3年地方債仍處於供給高峰期。今年的地方債大規模發行的第一年，至少從目前看，地方債的發行很好的降低了地方政府的融資成本，化解了市場對地方債務的擔心。因此，基於這個優勢，我們估計未來的幾年內地方債依然將保持高速發行的態勢。其次，地方債流動性較差，在牛市氛圍中流動性有改善，但是也需要提防一旦債券市場步入震盪后，地方債流動性的陡然下降。一般而言，地方債主要的投資群體還是銀行自營資金，而且多數作為設定。近期地方債交易有所活躍，這是在利率債市場處於牛市氛圍情況下才出現的。一旦債券市場牛市結束或者波動加大，地方債的二級市場流動性將迅速喪失。第三，不可否認，地方債可以作為質押品，尤其是交易所市場，地方債的抵押比例較高。但是現在市場並不缺抵押品，關鍵還是資金利率逐步抬高后，並不利於杠桿的繼續累積和維持。最後，至於說地方債券的利率較高，確實在前期國債利率較低的時候，地方債普遍上浮30-40bp，收益率還是具有一定的吸引力。但這背后也恰恰說明地方債的供給壓力太大，銀行和地方政府之間的博弈逐步增強。而本周利率債也出現了明顯的調整，水漲船高也會導致地方債發行利率的回升。

我們理解，債券牛市開始的時候，流動性最好的品種反饋最為明顯。而到牛市不斷深入，一些流動性差的債券也開始逐步具有交易價值。但是這個時候有可能出現兩種情況，第一種，這意味著牛市進入尾聲，因為已經從流動性好的品種輪動到流動性差的品種；第二種，也可能是新一輪牛市的開始，那么這個時候需要看前期領漲的品種是否利率繼續下行，為流動性差的品種騰出繼續上漲的空間。目前的情況是，前期表現好的利率債已經出現了調整，因此我們傾向認為地方債近期的交易活躍更新是輪動的尾聲，而不是新一輪債券牛市輪動的開始。

所以對交易戶而言，我們建議謹慎對待地方債，即使具有投資價值，但是更多的可能體現在設定價值，而不是交易價值。一旦債券市場牛市逆轉，地方債的流動性將陡然喪失，最終會“砸”在手里，只能長期持有。

第二，周三10年國債和金融債發行邊際高於市場預期，繼續體現設定戶對前期利率太低的不認可。根據我們梳理的三季度上市銀行報表數據看，表內有息負債綜合在2.19%，比半年報下降了3bp，大型國有銀行持平在1.99%，股份制下了9bp到2.65%，城商行下了23bp到2.68%。當然，和債券利率相比，銀行表內負債成本下降非常緩慢，這也是銀行自營對債券收益率不認可的關鍵因素。

第三，股市的波動邊際上對債券市場也會產生壓力。周三股市放量上漲，后期需要密切關注股市的變化，如果繼續上漲可能會分流債券市場的資金進入股市。根據我們此前的統計，三季度股災發生后，大量的資金進入了固定收益市場。包括股票基金，混合基金和債券基金都大舉購買了債券，如果一旦股市開始好轉，不排除這些資金重新回到股票市場，並導致債券市場出現一定的波動。

第四，周四，一級市場將增發3年、5年和10年期進出口債，計劃發行總規模為130億。本次債券招標采用荷蘭式，標的為價格，發行費率分別為0.05%、0.1%和0.15%。目前，銀行間二級市場上3年、5年和10年進出口債的到期收益率為3.13%、3.43%和3.67%。我們估計本次招標利率區間在3.04%-3.07%、3.37%-3.40%和3.64%-3.67%。

投資規則上，盡管近期債券市場出現了一定幅度的調整，而且速度還很快，但是我們依然覺得目前利率偏低，並沒有調整到位。從驅動因素看，前期利率的反彈在於宏觀基本面已經沒有太多利好債券市場，因此獲利了結的壓力導致了利率的快速反彈。而如果后期股市又開始反彈，那么無疑會使得債券市場面臨的壓力更大一些。

二、國債期貨：繼續關注跨品種套利機會

周三，國債期貨低開后小幅上行，之后隨著股市的大幅反彈不斷下行，午后小幅回升后震盪。全天來看，5年主力合約下跌0.17%，對應收益率上行4.5bp，10年主力合約下跌0.28%，對應收益率上行4bp。成交量方面，5年主力合約成交6.97萬手，10年主力成交2.42萬手，較昨日均出現明顯增加。持倉量方面，5年主力持倉量大幅減少，為1700手，總持倉量下降到1.66萬手；10年主力持倉量減少530手，總持倉量為1.72萬手。現券方面，利率債收益率繼續大幅反彈，5年期國債收益率上行4bp至2.97%，10年期國債收益率上行3bp至3.08%，10年國開債收益率上行6bp至3.14%。

今日，國債期貨延續前幾個交易日的走勢，繼續大幅下跌。主力合約成交依然活躍，持倉量出現較大幅度下降，5年主力減少量明顯高於10年主力，達到1700手。但5年次季合約無論成交量還是持倉量都明顯弱於10年次季，說明10年合約已提前開始移倉，而5年主力合約持倉量的大幅減少可能更多的是投機盤的平倉。此外，一級市場招標結果顯示，市場對於長期利率債的需求依然不大，跨品種價差有望繼續擴大。短期來看，在沒有數據公布和事件沖擊以及股市開始出現反彈的情況下，債券利率仍有反彈空間，國債期貨可能會繼續調整回落。

三、海外市場：美國就業市場復甦格局穩固

周三公布的美國10月ADP就業數據小幅超預期，雖然與上月相比小幅回落，上月數據也有所下修，但與近期疲軟的非農就業相比，ADP就業增長依然強勁，為周五的非農就業數據帶來了好訊息。過去三個月，ADP就業平均每月增長18.4萬人，而與此相對應，非農就業數據最近卻接連大幅不及預期。我們認為，近期美國非農就業的疲弱只是短期的數據擾動，高頻的首申數據一直處於歷史低點附近，ADP就業也顯示出私營部門新增就業並未明顯減少，美國勞動力市場並未出現明顯放緩的趨勢，周五非農就業數據有望出現顯著回升。

歐洲方面，今天公布的10月歐元區PMI終值顯示，10月歐元區服務業PMI和綜合PMI均小幅不及預期，與初值相比均小幅下調，顯示出歐元區經濟復甦趨勢仍在，但持續動力稍顯不足。分國別看，歐元區核心國家德國服務業和綜合PMI均不及預期和初值，其中服務業PMI下滑幅度明顯；法國則顯示出向好之勢，服務業和綜合PMI終值均好於預期和初值。數據顯示出歐元區在QE的推動下，向好趨勢依然穩固，但QE推出至今，歐元區通脹一直徘徊在0附近，也使得企業對未來信心略顯不足，不排除歐央行進一步加碼QE的可能性。

金融市場方面，受美國ADP就業和外貿數據好於預期提振，美元指數周三繼續走高，歐元區PMI則不及預期，歐元兌美元進一步下行，逼近1.09。大宗商品方面，在連續數日的下跌后，黃金周三震盪小漲，銅價也走高1%，油價則在昨天的大漲后小幅回調，美油布油雙雙回落逾0.5%。債券市場方面，美債漲跌互現，市場在小幅震盪中等待耶倫證詞，歐債收益率則先跌后漲，整體變動不大。股指方面，受美國數據提振，全球主要股指幾乎全線上揚，僅有德國受PMI數據低迷拖累股指小幅回調。