SIG降騰訊評級至中性 建議其收購新浪

美國投行SIG發表研究報告稱，由於中國網遊市場整體發展放緩，而騰訊日益依賴于網路遊戲營收，其增長速度也會放緩，由於騰訊目前的市盈率明顯高於其他網遊公司，SIG將對騰訊的評級從“看漲”下調至“中性”。此外，SIG還認為騰訊應當考慮收購完美時空或新浪。以下為報告全文：

利空因素：在過去三個季度裏，由於整個中國網遊市場發展速度放緩，中國網路遊戲公司的業績均難以令人興奮。SIG認為，網遊市場存在以下問題：

1)玩家數量增速放緩。由於新的互聯網用戶往往年齡更大、來自農村地區，或者是移動用戶，SIG預期網路遊戲玩家的增長速度將會低於互聯網用戶的數量，預期兩者的複合年增長率分別為10.6%和15.9%。

2)面臨多個陣線的競爭，尤其是社交網路遊戲。SIG認為社交網路遊戲正在與大型多人同時線上遊戲（MMO）爭奪玩家的時間。由於中國互聯網用戶的休閒娛樂方式比以前更多，收費較高的MMO遊戲的增長將受到衝擊。

3)網遊公司之間的競爭日趨激烈，騰訊在過去兩年中市場份額增長最快，但隨著網遊市場逐漸成熟，騰訊本身也面臨著難以保持增長速度的壓力。面臨競爭對手和新興公司的挖角，許多大型遊戲公司都出現了人才流失，這導致全行業工程師和設計師薪酬成本增長。

4)市場上充斥著同一化嚴重的作品，缺乏創新。我們認為，由於遊戲之間的互相“學習”，每款遊戲的用戶粘性都出現了下降。通過與玩家的交流，我們發現一款普通遊戲的平均遊戲時間低於九個月，在這樣的市場要推出轟動一時的巨作越來越難。

5)每用戶平均支出（ARPU）增長速度明顯放緩，引發對道具銷售盈利模式的懷疑。我們認為在道具收費類遊戲上出現了泡沫，昂貴的道具引起了不公平、用戶流失和監管部門的不滿（如禁止“開寶箱”）。一旦高ARPU無法持續，遊戲公司不得不減少收費留住玩家。目前基於道具收費的遊戲引起了遊戲目標的偏離，使玩家往往不再追求核心的娛樂需求，而是專注於獲取虛擬道具，這從長遠來看不利於產業發展。

中性因素：騰訊現在48%的總營收來自遊戲業務。高級遊戲遊戲（ACG）和MMOG遊戲對騰訊的營收至關重要，占該公司遊戲業務營收的三分之二，即總營收的36%。隨著網路遊戲市場的成熟，ACG和MMOG要保持增長勢頭日益困難。SIG認為騰訊今後發佈的新遊戲仍有可能貢獻額外的營收和利潤，但很可能會與公司內部其他遊戲形成競爭，造成其業績下滑。SIG認為騰訊的小遊戲平臺的增長更為穩定，但該平臺的盈利潛力相對有限。

中性因素：騰訊的社交網路遊戲的營收最大的挑戰是其QQ農場或QQ牧場之類產品的壽命長短難以預計。儘管這些遊戲應用已經推出有一段較短時間了，但SIG缺乏相關的經驗去判斷這些產品的可持續性。QQ空間上的遊戲應用的增長同時也對騰訊的網路遊戲帶來了衝擊。QQ空間的活躍用戶數已經達到4.8億，占總活躍帳戶的80%，SIG認為其增長的步伐將會放緩。騰訊必須持續開發或推廣熱門的遊戲應用以避免其營收資金流重複QQ寵物的命運。

利空因素：相比其他網路遊戲公司，騰訊的估值較高。根據我們的估算，如果算上社交網路遊戲，遊戲營收所占的比例將接近60%。重要的是，在這2年增長的動力耗盡之後，騰訊將可能面對增速下降的情況，意味著該公司的市盈率估值將會下降。SIG的資料顯示騰訊目前的動態市盈率是22.8倍（不算現金，不算利息收入，按非美國通用會計準則計算2011年營收預測），而其他網路遊戲公司的市盈率僅為5到7倍。為了支持這一較大差距，騰訊在艱苦的市場環境中仍必須實現較大的增長。

中性因素：問題是，騰訊要怎麼樣做才能在目前市值的基礎上增加100億美元呢？騰訊目前的市值為360億美元，在全球互聯網公司中排名第三。如果按30%的股票收益計算，騰訊的市值需要在增加108億美元，這等於百度市值的0.4，新浪市值的7倍，網易市值的3.7倍，完美時空市值的10.5倍。考慮到新的增長引擎仍然處於發展初期，SIG現在難以找出騰訊有什麼辦法讓其市值增加如此龐大的數量。SIG認為，騰訊應該考慮收購完美時空或者新浪。

估值：考慮到網遊市場增速放緩，SIG將騰訊網遊部門2010年增長預期從61%下調至54%，而2011年預期從增長18%下調至16%，騰訊這兩年的預期總營收也分別下調2%和3%，至人民幣182億和226億，每股收益分別下調至4.92港元和6.28港元。SIG將騰訊股票的評級從“看漲”下調至“中性”。我們的目標股價是按照25倍於2011年預期每股收益得出的，該市盈率低於先前估值時使用的27倍，主要是因為我們預期該公司增長放緩。

風險：上行風險包括：1）推出更多轟動的遊戲；2）獲得來自中國移動的投資或與其達成合作關係；3）股市變成牛市。下行風險包括：1）互聯網增值服務增長大幅下滑；2）受宏觀經濟收緊影響，廣告增長放緩；3）移動公司更多的負面政策。