上調央票利率難改股市上行趨勢

1月7日發行的3月期央票利率上行4個基點，此次利率上調被認為是央行貨幣政策微調的重啟。市場人士認為，央行票據利率的小幅上調無法改變股市的上行趨勢，對市場的影響更多的是一種短期擾動。

據中國證券報1月11日報道，在沉寂5個多月后，央行貨幣緊縮步伐又向前推進一步。1月7日發行的3月期央票利率上行4個基點，此次利率上調被認為是央行貨幣政策微調的重啟，并引發股市大跌。不過，市場人士認為，當前經濟復蘇與貨幣政策收緊再次開啟了新一輪“龜兔賽跑”，央行票據利率的小幅上調無法改變股市的上行趨勢，對市場的影響更多的是一種短期擾動。

CPI或超預期

09年12月份CPI可能會超出預期，甚至有券商研究員認為2009年12月份CPI可能接近2%，2010年一季度物價超預期的概率較大。主要原因在于一季度的物價可能遭受三大沖擊：第一是供給沖擊，糧食、豬肉等食品產量雖然得到保障，但是2009年年末和2010年年初的惡劣天氣對食品供給的沖擊帶來了較大的不利影響。第二是需求沖擊，傳統的春節消費需求、經濟快速復蘇、09年接近10萬億的新增信貸和2010年一季度預期中的信貸增長都將對物價形成強烈的需求沖擊。第三是成本沖擊，大宗商品特別是石油價格和資源價格的改革將帶來很大不確定性，綜合來看，預計一季度CPI高點可能在2.88%左右。

緊縮非“提前”而是“晚到”

正是因為物價超預期和傳聞中的銀行信貸繼續大幅增長引發了央行的擔憂，1月7日央行時隔5個多月后再次提高央票發行利率；央行的這一舉動被市場解讀為貨幣政策、緊縮政策的提前降臨，進而引發股市恐慌性下跌。

事實上這里發生了一個有趣的現象。1月7日央行票據發行利率的上行對債市、股市的沖擊出現了一個時滯。此次利率上調，股市解讀為貨幣緊縮的提前，而對債市而言卻算作“晚到”。自2009年10月份以來，債券市場對央行票據發行利率再次上行的預期逐步強化，當時1年期央行票據利率出現了10-20個基點的一二級市場倒掛，雖然12月上旬倒掛利差有所收窄，但是2010年1月份以來倒掛利差再次擴大至30個基點左右，可見對于央行票據利率的上行，債市是早有預期的。

經濟復蘇與政策退出“龜兔賽跑”

貨幣政策的反周期和相機抉擇特性，使得經濟復蘇和貨幣政策往往呈現出“龜兔賽跑”的特點。最初經濟復蘇步伐較快，企業業績快速上行，物價逐步上升；而貨幣緊縮也開始從數量操作中露出一些端倪；此時經濟復蘇比貨幣政策跑得要快，從歷史規律來看，這一時期股市處于上升趨勢之中。隨著經濟復蘇的態勢日益明顯并進入繁榮期，宏觀經濟運行露出過熱跡象，包括出現正的產出缺口、物價飆升等等，此時貨幣政策會逐步加碼，貨幣政策跑得比經濟快；這一時期股市則可能面臨轉向風險。

如果從2009年二季度開始算起，中國的經濟復蘇已開始加速。因為翹尾因素的影響，2010年一季度宏觀經濟同比和上市公司業績增速都將非常可觀，宏觀經濟進入加速跑區間。而貨幣政策的緊縮自2009年7月份重啟一年期央行票據開始計算，至今僅僅微調過兩次央行票據利率，政策收緊可能仍處于慢走期。

從經濟周期和貨幣政策周期的運行規律來看，在經濟由衰退到復蘇、物價由通縮緩慢回升至溫和通脹的時期，貨幣政策收緊往往是緩慢和溫和的。當前中國股市面臨的或許是快速飆升的宏觀經濟和企業業績、逐步回升的物價以及溫和、逐步收緊的貨幣政策并存，綜合來看趨勢仍是向上的；目前的貨幣政策微調是正常的、可預期的，因而對市場的影響更多的是一種短期擾動。

(陶瑋瑋 編輯)

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