中投證券債市報告建議二季度提高組合流動性

中投證券3月30日發表債券報告，認為央行二季度使用價格手段的概率不大，不過央票利率可能在二季度末重啟升勢。二季度流動性趨緊概率較高。建議投資人二季度適當放棄部分息票收益，提高組合流動性。同時提高組合信用水平，謹慎對待交易所信用債和城投債可能存在的事件性風險。

中投證券發表債券投資報告，主要內容如下：

1、宏觀經濟——一如既往的強勁增長

1.1 內需強勁增長，外需錦上添花

從年初公布的工業增加值數據來看，工業生產仍然保持著趨勢以上的增長速度，1-2 月份工業增加值環比增速在15％以上，對應當季GDP增速將達到11-12％的水平。固定資產投資增速仍然保持在26％的水平，較09年末的增速略有反彈。規模以上工業企業的盈利能力進一步提高，利潤率接近2006年中期的水平。更關鍵的是，以出口為代表的外需出現快速反彈，經過季調后的出口規模已經回升到2008年危機前的水平，而剔除了價格因素后的出口增速較進口反彈速度更快。

1.2 短期通脹壓力將可能在二季度持續上行

1-2月份CPI累計同比升幅僅為2.1％，短期看，由于農業部公布的農產品批發價格指數持續回落，預計3月CPI將小幅回調至2％左右。但CPI 中的非食品價格環比漲幅卻創歷年來最高。從歷史數據來看，CPI中非食品價格與PPI環比增速高度相關，在工業生產和出口持續回升的背景下，預計非食品價格將成為推動CPI回升的主要動力。

此外，盡管年初貨幣信貸同比增速逐漸回落，但環比增速仍高于歷史平均水平，絕對規模較高，由于CPI 往往滯后貨幣供應量6個月，預計CPI環比將在5-6月份逐漸攀升，并可能在三季度達到全年最高水平。

2、流動性分析——緊張

2.1 資金需求規模高——其中債券凈發行10000億

綜合測算10年2季度債券總供給約為13400~14300億，而2季度債券到期量約為4200億左右（不含央票），因此債券凈供給量約為9200~10000億。

2.2 資金供給——多重因素壓低資金供給

近期看到短期有部分不利于流動性的因素。其一是貿易條件大幅下滑，可能會導致名義上的經常項目順差規模出現下降；其二是，三月份逐漸升級的貿易戰終以人民幣短期升值概率大幅下滑而偃旗息鼓，短期內這可能使得2季度資金流入速度放緩。預計二季度資金流入總體規模約在8000～9000億之間。

2.3 資金總供求——緊平衡

若3月信貸規模在9000億，那么1季度商業銀行貸款規模將占全年比例將近40%，與除極寬松的09年（48%）和信貸控制的08年（27%）外的大多數年份占比（40%左右）相當。因此，10年2季度債券凈供給和新增信貸合計所需資金總量約在3.17~3.35萬億。

據對外匯占款新增規模在2010年總體將上升的判斷，預計2季度新增外匯占款規模大約為8000-9000億，以4～4.2倍貨幣乘數匡算，外匯占款能夠提高的新增資金規模大約為3.2～3.8萬億，僅高于資金總需求。但以上匡算并未考慮央行公開市場操作的結果。如果央行2季度公開市場凈回籠資金規模超過1000-2000億，或僅提高一次存款準備金率，那么市場資金供求會立即趨緊。預計三月末商業銀行的超儲資金絕對規模可能降至1萬億以下，6月末商業銀行超儲率更有可能跌破1％，創有史以來最低水平。

3、貨幣政策——相機抉擇，數量手段優先

從年初至今央行進行調控的方式看，可以總結出如下特點：其一是以數量為主，盡量避免使用價格手段；其二是調節信貸節奏的傾向大于進行實質緊縮，最為明顯的證據就是票據融資的利率在年初跳升之后就大幅下降，目前仍然維持在較低水平，顯示三月份商業銀行可能沒有更多的受到信貸規模的限制；其三是通脹水平的變化對央行是否緊縮具備更強的指導意義。

基于對二季度通脹水平的判斷，預計央行在二季度初仍將采取數量回籠手段進行貨幣緊縮，而季末不排除央行重啟央票收益率上行進程。但由于人民幣升值壓力仍然存在，官方普遍對“熱錢”心存憂慮。中
國目前短期利率高于多數發達國家，所以預計央行二季度提高基準利率的可能性并不大。當然，由于一年期央票利率仍低于一年定存基準，加上季末流動性趨于緊張，預計二季度末央行有可能提升一級市場央票利率。

4、組合策略——穩步提高組合流動性和信用水平

4.1 對收益率曲線變化的判斷

基于對通脹水平和貨幣政策的分析，預計二季度收益率曲線向上平移的概率更大。更關鍵的是，由于二季度可能面臨明顯的流動性不足的問題，所以建議投資人通過犧牲一定的息票收入，來提高組合整體流動性。建議投資人將組合久期控制在1-2年之間。

4.2 信用利差多數偏低

目前僅有AAA級3-5年中期票據利差仍高于歷史均值，而1年以下短融和A＋級中短期票據利差更是明顯偏低。目前期限較短和信用級別較低的中短期票據收益率已出現明顯高估。在提高組合流動性為組合策略的指導下，建議投資人在二季度提高組合的信用水平，降低低評級債券在組合中的比例。此外，股市回暖可能會對交易所信用債市場形成威脅，近期股票市場波動較大，新股申購收益明顯回升，建議投資人關注其中風險，交易所信用債或成為信用市場較為脆弱的一環。

4.3 城投債——系統性風險不大，但需關注事件風險

09年下半年開始，債券市場對地方政府融資平臺的關注度漸增，城投債隱性風險問題也成為爭論的焦點。雖然從法律上看，城投公司債務與地方政府債務并無直接關系，但從目前中央與地方的態度來看，在一定程度上已默認這類債務為地方政府的債務。

地方政府出現破產的可能性不大

國際上地方政府破產先例可分為三類，第一類是如美國聯邦政府、新澤西州政府破產案，這兩個案件主要源于政治原因；第二類是美國桔縣破產，原因是政府資產過多的涉足金融衍生品市場；第三類是日本夕張市破產。原因是城市范圍擴張較快，而城市規模較小、消費不足、旅游設施難以發揮作用，導致投資成本難以收回。由于我國目前金融衍生品市場并不發達，缺乏有效的杠桿手段，政府負債更多的是采取貸款和債券融資的方式進行，尚未見有大規模表外負債的情況存在。同時，雖然我國目前的基礎設施建設投資較快，市政投資規模也較大，但投入長期看均是城市發展的硬件設施，且現階段仍主要集中于公路、地鐵、水務等民生項目，主要針對的是龐大的常住人口及周邊郊縣的農村人口，對外依賴度較小。因此，我國地方政府發生破產的可能性并不大。

地方債務目前仍可控

假設地方投融平臺的債務真達到8萬億，加之國債、地方政府債務余額，則我國公共債務余額約為14.7億元，占09年GDP的44%；若城投平臺的債務為6萬億，則占GDP的比重約為38%，這一比重較國際大多數國家的情況均要好，債務比例尚在可控范圍之內。

事件沖擊影響更甚

從以上兩個角度看，城投類債券出現違約的系統性風險不大。由于各城市與地區的經濟發展水平不一，出現個體違約的概率更大。在對城投公司風險尚不確定的情況下，建議投資人減持主體評級偏低、主業不夠明晰的城投債產品。

(邵俊麗 編輯)

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