易憲容：a股“牛市”真的沒結束

a股“牛市”真的結束了嗎？最近瑞銀首席規則師陳李在研究報告中給出了肯定了回答。不過，早些時候也是這些國際投行的分析師，說a股“牛市”已經來了，而且會持續一年以上，股指會上漲到6000點以上。但當前的a股牛市只持續2個多月，上海綜合指數也只上漲到3300點左右。看到股市連續下跌幾天，現在這些人又出來說，a股“牛市”結束了。同樣的市場、同樣的環境、同樣的股市，在這樣短的時間里變化真的是太快！是市場變化太快呢？還是人的分析變化快呢？這就得看陳李的分析了。

陳李的報告認為，中國股票市場上，以流動性推動的牛市暫時告一段落，之前低估的a股大型股已經達到“合理水平”，未來期待盈利改善推動中國股市上漲。他認為，過去兩個月推動資金入市的一些重要動力，包括散戶入場，大規模的換手，杠桿資金如融資融券余額擴大、商業銀行向散戶提供貸款買股票等都在放緩，靠資金推動的a股牛市暫時結束。

在陳李看來，未來股市上漲的動力在於企業盈利改善。而企業盈利能否有所改善則取決於：一是大宗商品價格下跌能否幫助上市公司提高凈利潤率（roe），二是降息后，貸款利率的降低能否提高企業投資意愿帶來資本支出的回升。

當前a股“牛市”真的結束了嗎？我記得我在這一輪a股指數飚升時就指出，對於這一輪中國a股的上漲，是來得這樣快、這樣急，並以“核裂變”方式引發連鎖反映，也把傳統的理論與模型、經驗與常識的分析拋到九霄云外，無論是國際投行的分析師，還是國內股市評論員，個個都大跌眼鏡。既然這一輪a股瘋狂上漲，任何理論與模型都無論分析到，那么它在什么時候下跌，什么時候結束同樣是分析不到的。所以陳李說，當前中國這一輪的a股“牛市”已經結束用傳統的理論與模型來分析同樣是不可靠，也是分析不到的。

我也同時指出，這一輪推動a股向好三大因素是：一是政府政策做多股市的意圖；二是國人進入股市逐利動機；三是股市融資融券加杠桿的充分利用。對於這三大因素，盡管在2015年的表現會不一樣，但這三個基本條件並不會有多少改變。既然這三個股市向好的基本條件還存在，就用傳統的分析方法斷然決定中國“牛市”的結束，不知道其邏輯在哪里？

還有，陳李的報告還認為，中國a股要再次向好或再次轉為牛市，就得讓上市公司的贏利水平改善，而企業的贏利水平改善，就在於大宗商品價格下跌能否增加企業利潤率，就在於央行降息降準能否降低企業的融資成本。對於這些分析，同樣是沒有脫離一般性理論及模型，脫離傳統的股市上漲基本思維框架。

但實際上，這些年來，中國的股市無論是上漲還是下跌，那個時候能夠與實體經濟有多少關聯，什么時候與實體聯系在一起。如果說，國內股市的上漲或下跌與實體經濟關聯性不是太大，那么它的向好如何能夠建立在企業贏利水平上。估計中國a股要達到這一點還得走向成熟，還得真正成為可分析的市場。不過，就目前中國的股市來說，它還是一個不可分析的市場，無論是用一般的理論還是模型，都是無法分析出中國a股的基本趨勢的。既然無法用一般性理論來分析當前中國的股市，那么用這些理論來斷定當前中國a股牛市結束了同樣是不成立的。

既然怎么說都無法分析出當前a股的牛市是否結束，那么這些國際投資大行還要用一般的理論來研究並公布該報告，為何這些報告對當前中國a股現實會想象出一個當然的結論。其核心的問題有兩個，一是國際投行一直在以研究客觀性為幌子，實際上總是在左右市場，特別是左右市場預期。而投資市場的預期決定了市場之大勢；二是希望以此來左右國內央行的貨幣政策。在他們看來，政府不是想做多中國a股嗎？這其實不是太難，只要央行的貨幣政策寬鬆再寬鬆就可以了。既然當前中國a股“牛市”已經結束，那么要想讓a股再牛市，就得實行更為寬鬆的貨幣政策。最近，國際上的各家投行一直在呼吁央行貨幣政策再寬鬆，道理就在這里。

總之，用一般性的或傳統的理論與模型來分析當前中國a股“牛市”結束了，是一個相當不靠譜的個人觀點。這種觀點既解釋不了當前中國a股之實際，也左右不了股市之預期。2015年中國a股走勢如何應該是相當不確定的，但是當前講a股“牛市”結束還為之尚早，投資者對此還得冷靜觀察，不需要道聽途說。