別對負利率小題大作 背後存兩大錯誤認知

彼得森國際經濟研究所所長普森撰文指出，負利率只是又一種貨幣政策工具，對有些經濟體有用，對另一些經濟體不那麼有用，不應該對它小題大作。這篇文章具有一定參考意義。

推行量化寬松政策的美好時光一去不復返了；當初央行行長們對於需要采取什麼措施來刺激經濟增長看法一致。現在不再如此了。在東京，日本央行(BoJ)行長黑田東彥(HaruhikoKuroda)剛重申，他不排除「進一步降低」該國負利率的可能性。相比之下，英國央行(BoE)行長馬克·卡尼(MarkCarney)宣稱，他「不是負利率的粉絲」，而瑞士央行(SwissNationalBank)行長托馬斯·約爾丹(ThomasJordan)重申，包括負利率在內的「當前做法是正確之舉」。與此同時，美聯儲(Fed)主席珍妮特·耶倫(JanetYellen)在今年5月向美國國會表示，「盡管（她）不會完全排除使用負利率的可能性」，但它們將是最後手段。

負利率只是又一個政策工具，人們對它有些小題大作了。央行行長們的戲劇性反映和分歧反映出扭曲貨幣政策討論的兩個認知錯誤。同樣是這些錯誤促使人們將量化寬松政策妖魔化，稱其為「非常規政策」，因而是危險的，但實際上它在降低利差、鼓勵購買更高風險資產以及調整匯率方面非常符合預期。事實將會證明，負利率沒有那麼普遍適用，但它的影響是可預測和有用的。

第一個錯誤是相信大多數財務決定將在顯著程度上回應政府借款成本的變化。金融危機爆發前，政策制定者們假設，微調短期利率就足以影響所有重要的財務決策。從美國20年的非典型經歷來看，這只是一廂情願。其他經濟體仍需要額外的政策工具，就像危機後的美國所做的那樣。從信貸增長與利率之間缺乏穩定關系，從央行業務實踐的歷史看，政策制定者和投資者應該明白，政府債券市場不是唯一「游戲」。

遺憾的是，在有關負利率擔憂的炒作中依然沒有提及此類結構性差異。還忽視了一個簡單的事實。負利率對德國和意大利等經濟體的益處較少——這些國家很大一部分儲戶只將資產放在銀行存款賬戶，大部分企業從銀行貸款獲得融資。如果有什麼利弊，那就是它們將承擔直接成本。相比之下，在美國和澳大利亞等經濟體，儲戶的儲蓄和公司的融資手段更為靈活，他們會撇開銀行，采用其他形式的儲蓄和融資。

第二個錯誤是忽視了政治背景。有機構就會有政治利益。圍繞負利率的討論沒有考慮這些。當然，官方聲明在多大程度上承認受到政治影響是有約束的。然而，此類忽視限制了討論，導致了錯誤的政策設計。

如果銀行和官員的小圈子致力於讓存款捆綁在傳統銀行業體系，而儲戶又依賴這種安排的話，政治上對負利率的反應將會較大。如果儲戶有更多選擇，他們往往會持有更為多元化的資產，對負利率的阻力也會較小。對企業有更多選擇從而不那麼依賴銀行的經濟體來說，道理同樣如此。

如果貨幣政策對此類問題作出反應，它將反映出政治壓力，由此帶來保護銀行和儲戶免受負利率影響的措施。但是，如果央行保護儲戶不受負利率的影響，那麼他們就沒有動力移動資金，該政策的整體效果將會非常小。

同樣的分析錯誤也導致央行忽視資本自由流動對負利率有效性的重要意義。理論上，除了中國以外的所有大型經濟體都有開放的資本賬戶。然而，即便是在最富裕的經濟體當中，資本市場一體化水平也有極大的差異：與瑞士儲戶相比，日本儲戶遠遠不太可能將資產轉移出境。盡管這兩個國家的大型跨國公司都在全球籌集資金，但瑞士其他企業的國際資本敞口遠高於日本同行，它們的適應性也更強。政治的發展強化了這些模式：瑞士公民和企業認識到，他們避免不了全球溢出效應，而日本公民和企業期待政府保護他們。（文章來源：FT中文網）