海通證券：美國加息或成空 不排除國內貨幣政策松動

避險時代開啟，國債王者歸來——英國脫歐後的債市分析(海通債券姜超、周霞、張卿雲、姜珮珊)

摘要：

英國脫歐以來，避險情緒升溫，全球國債收益率明顯下行。6月23日至7月6日的兩周內，56個國家僅有3個國家(希臘、冰島和克羅地亞)十年期國債收益率錄得上行。英國十年國債收益率下行61bps至0.76%，瑞典、澳大利亞、美國和法國10Y國債收益率下行30bps-50bps，德國、丹麥、瑞士和韓國10Y國債收益率下行20bps-30bps，日本和中國10Y國債分別下行12bp和 9bps.

負利率國債范圍擴大、負利率程度加深。相較於年初(1月13日)僅瑞士1國十年國債收益率為負，當前有7個國家面臨負的十年國債，包括瑞典、奧地利、荷蘭、德國、盧森堡、瑞士和日本，其中瑞士10Y國債從年初的-0.15%降至-0.64%，負利率程度加深。

美國：加息預期暫緩，避險推漲國債。美債上漲的原因包括：1)美國經濟整體偏弱，美元升值和歐洲動盪對美經濟復蘇和通脹造成壓力。2)避險情緒上升，VIX指數攀升，資金涌入黃金、國債等避險資產。3)年內加息預期消失，之前美債大多price in了加息預期，但英國退歐後加息或落空，甚至降息預期卷土重來。4)通脹預期回落，美國10年期通脹指數國債隱含的通脹預期從5月末的1.58%回落至7月初的1.4%。

日本：避險和寬松利好國債。英國脫歐導致日元升值，不利於日本出口，並加劇通縮格局，未來不排除日央行進一步寬松的可能，有利債市。另一方面，由於日元是避險貨幣，英國脫歐後日元大幅升值，當全球資金涌向日元時，作為低風險的日本國債自然成為避險資金的配置品種，並由此推動日本國債上漲。

歐洲：前途未卜，國債是避風港。歐洲經濟緩慢復蘇，通縮壓力持續，而英國脫歐，使得歐元區增長前景不明，對英國經濟也弊大於利，因此歐央行或擴大資產購買規模，而英國央行同樣暗示寬松，這均推動歐元區相關國債上漲。此外，英國脫歐並非結局，而是歐洲不確定性增加的開始，放眼下半年，海外仍有諸多風險，比如歐元區面臨分裂可能，歐洲銀行業盈利惡化，英國地產基金暫停贖回等。

1)經濟：脫歐影響外貿，基建獨木難支。我國進出口份額中，英國占比遠小於歐盟，英國脫歐對我國進出口影響較有限，關鍵是中期歐盟經濟是否會因英國脫離而下滑。16年下半年，受制於去槓杆和去產能，制造業和房地產投資對我國經濟的支撐或進一步走弱，基建獨木難支，基本面對債市仍有支撐。

2)物價：短期通脹壓力緩解。6月以來，菜價豬價均有回落跡象，而大宗價格暴漲難以持續，通脹風險主要看油價。英國脫歐導致全球避險情緒上升和經濟下挫預期，美元升值，需求下滑，油價或較難大幅上行。預測3季度我國CPI有望穩定在2%左右，通脹壓力緩解，有利於債市表現。

3)流動性：美國加息或成空，關注貨幣政策。美國年內加息預期或落空，下半年我國流動性環境可能改善。當前央行貨幣政策仍以穩健為主，主因去產能、去槓杆、穩匯率需要。如果3季度人民幣貶值預期漸緩，海外央行又有寬松動作的話，不排除國內貨幣政策的松動，想象空間也將帶來債市的機會。

4)避險時代，把握國債機會。英國脫歐震動全球，或引發連鎖反應，例如蘇格蘭、意大利、法國、荷蘭等均可能跟隨公投，年末的美國大選也增加了市場不確定性，加上歐洲銀行股反映的經濟疲軟預期和潛在風險，16年注定是全球避險情緒攀升的一年，黃金和國債是資產避風港。我們認為下半年利率債仍有上漲空間，維持10年國債區間2.6%-3%，10年國開區間3%-3.4%，未來長債利率有望創新低。

正文：

1.英國脫歐後，全球國債普漲

英國脫歐以來，避險情緒升溫，全球國債收益率明顯下行。6月23日至7月6日的兩周內，56個國家僅有3個國家(希臘、冰島和克羅地亞)十年期國債收益率錄得上行。具體來看，英國十年國債收益率下行61bps至0.76%，瑞典、澳大利亞、美國和法國10Y國債收益率下行30bps~50bps，德國、丹麥、瑞士和韓國10Y國債收益率下行20bps-30bps，日本和中國10Y國債分別下行12bps和9bps.

1.2負利率程度加深

2.美國：加息預期暫緩，避險推漲國債

美國經濟整體偏弱，新增就業不佳。美國GDP增速自15年已經開始緩慢走弱，16年1季度僅為2.3%。2季度個人消費支出走弱，同比增速從3.3%高點回落至2.7%，私人投資接近零增長。同時新增就業不佳，限制消費增長，16年以來月度新增非農就業平均只有15萬，遠低於過去2年，勞動參與率仍然處於歷史低位。

通脹有所回升。美國4月CPI環比上漲0.4%，創下2013年2月以來的最快增速。PCE 4月同比也回升至1.1%，核心PCE回升至1.6%。6月議息會議聲明中，美聯儲將2016年PCE通脹率的預測從1.2%上調至1.4%，將2016年核心PCE通脹率預測從1.6%上調至1.7%，也反映通脹回升。

然而，美元升值和歐洲動盪對美國經濟復蘇和通脹造成壓力。一方面英國脫歐加劇歐盟不確定性，而歐盟是美國重要的貿易伙伴，疊加美元走強，不利於美國經濟復蘇。另一方面美元升值將抑制進口價格，從而制約本國通脹上行。

聯儲6月議息聲明和耶倫講話整體偏鴿，此前鷹派聯儲官員在英國決定脫歐後也轉變了表態。7月6日的期貨市場數據顯示，市場預期7月、9月、11月不僅不會加息，還有3.6~7.6%的可能性會降息，12月加息的可能性也大幅降至13.2%。

美債上漲的原因在於：第一，避險情緒上升。面對英國脫歐及隨後帶來的市場動盪，全球避險情緒升溫，這表現在VIX指數攀升，資金涌入黃金、國債等避險資產；

第二，年內加息預期消失。之前市場預期年內聯儲會加息，因此美債收益率大多price in了加息預期，但英國退歐後市場對於加息的預期迅速降至0，甚至降息預期卷土重來；

3.日本：避險和寬松利好國債

經濟低迷，通縮壓力加大。日本央行的極度寬松政策並未帶來經濟的持續復蘇，1季度日本GDP同比增速僅為0，失業率由15年底的3.1%小幅上升至3.4%。通脹方面，今年3月以來日本CPI再次落入負值區間，核心CPI維持在0.8%的低位，通縮壓力加大。通縮環境下，投資需求疲弱，信貸和M2增速減緩。

日元升值對日本經濟雪上加霜。日元作為避險貨幣在英國脫歐事件後大幅升值，但日元升值沖擊日本出口，也使得進口產品價格下降，輸入性通縮加劇，對已經陷入通縮日本的經濟帶來進一步打擊。

為刺激消費和投資、推升通脹水平，日本央行的寬松幅度不斷擴大，從QQE，到購買J-ETF、實施負利率政策(對商業銀行新增超額准備金實施-0.1%的存款利率)。鑒於日元升值壓力較大、日本經濟仍然陷入通縮格局，不排除進一步寬松可能。然而，日本央行資產負債表激進擴張，在零利率和儲備金負利率的背景下，日央行進一步寬松空間有限。

日本經濟低迷、通縮局面難改，加上日本央行的寬松政策，是日本國債收益率下行的基石，而本輪大幅下行更與日元、日本公債的避險屬性相關。

4.歐洲：前途未卜，國債是避風港

經濟緩慢復蘇，通縮壓力持續。在ECB的持續寬松下，歐元區經濟自14年起恢復增長，但增速較慢。16年1季度，歐元區GDP同比增長1.7%，增速與15年下半年基本持平。就業持續緩慢改善，失業率由去年底的10.5%小幅下滑至4月的10.2%，但仍然較高。通脹方面，歐元區自今年2月起重新落入通縮區間，5月調和CPI同比為-0.1%，核心HICP同比自15年10月以來小幅回落，均指向歐元區通縮壓力持續。

英國脫歐，歐元區增長前景不確定性增加。從貿易角度來看，歐盟與英國的貿易將受脫歐影響，主因英國對歐盟貿易赤字，且英國處於全球供應鏈的上游，英國退出歐盟或推升貿易成本，來自英國的凈需求可能會減少。從國際地位來看，英國脫歐可能會使歐盟的國際地位和影響力受到影響。

英脫歐對英國經濟弊大於利。一是歐盟與英國之間的自由貿易或受限制，對經濟偏負面；二是年輕的歐盟移民數量料將減少，不利於提升就業；三是降低英國對於國際直接投資的吸引力，而目前英國FDI中有40%以上來自歐盟；最後，脫歐導致英國內部分歧加大，如蘇格蘭和北愛爾蘭地區與英格蘭在脫歐上存在較大分歧。

2014年以來，歐央行相繼推出負利率、QE、TLTRO加碼等寬松貨幣政策。英國脫歐引發的短期避險情緒和歐元貶值可能導致資本外流，預計歐央行或進一步擴大資產購買規模，以保證金融體系的流動性。而英國央行同樣暗示寬松，英央行行長表示英國經濟前景展望惡化，存在較高的不確定性，未來或將放寬貨幣政策以應對退歐對英國經濟的影響。

4.3不確定性大增，國債是避風港

首先，英國脫歐使得整個歐元區面臨分裂的風險。英國脫歐很有可能引發多米諾骨牌效應，例如意大利和法國脫歐支持率相對較高，在意大利地方選舉中，主張脫歐的五星運動黨異軍突起。除此之外，英國脫歐也加劇了英國內部的分裂。

其次，負利率下，歐洲銀行業承壓。受到經濟下滑、負利率政策和經濟一體化可能倒退的影響，歐洲銀行業盈利能力下滑，意大利銀行業壞賬問題加劇，德銀、瑞信及意大利西雅那銀行等歐洲銀行股近期也受到重挫，一方面影響風險偏好，另一方面凸現歐洲經濟的不確定性。

5.避險時代，把握國債機會

6月24日英國超預期公投退歐，各國國債收益率競相下行，我國利率債也不例外。24日當天10年國債收益率從2.93%下行5bp至2.88%，突破2.9%位置，10年國開收益率也突破3.2%，收益率曲線走平。

展望3季度，英國退歐事件並非結局，而是一個新避險時代的開啟，全球不確定性和風險事件將增多，那麼我國國債收益率將如何表現？對美日歐國債的分析表明，各國國債利率創新低與經濟、政策、避險情緒密切相關，我們也將從經濟、物價、貨幣政策/流動性和避險角度來分析。

英國實際脫歐歷時較長，對我國貿易的短期影響較為有限，但中期取決於歐盟經濟是否出現大幅下滑。根據16年數據，在我國出口份額中，英國占比在2.6%-2.8%左右，歐盟占比在16%-18%左右，英國占比較小，加之實際脫歐程序可能歷時幾年，英國脫歐對我國出口和進口的直接影響可能相對有限。

但不可忽視的是脫歐或造成連鎖反應，如果意大利、蘇格蘭、荷蘭等跟隨脫歐，造成歐盟一體化倒退、經濟大幅下滑，對我國經濟的沖擊就可能較大了。

我國經濟有自己的難處，地產和制造業走弱，基建獨木支撐。從需求來看，4-5月我國地產銷量呈現持續走弱的態勢，5月固定資產投資增速主要依靠基建投資維持。中觀數據方面，6月全國制造業PMI回落至50.0，創4個月新低、歷年同期新低，指向制造業景氣轉差。

通脹風險看油價。16年上半年，我國通脹壓力主要來自菜價、豬價、房價和大宗商品。目前來看，6月以來，菜價小幅下跌，豬價上行趨勢也逆轉，CPI食品價格的上升壓力緩解；CPI非食品方面，房價對消費有擠出效應，導致需求下滑，而房租對CPI的傳導並不顯著；盡管6月末至今，大宗商品價格再度反彈，但沒有需求支撐的上漲難以持續，我們認為下半年物價的主要影響因素集中在油價。

美國年內加息預期或成空，下半年匯率環境改善。英國脫歐或造成歐盟經濟不確定增加、全球資本市場動盪、美元升值，均不利美國經濟，此前美聯儲對加息表態也轉為鴿派，預計美國16年加息預期或落空。如果短期內人民幣貶值壓力釋放，在不再加息的下半年，我國匯率環境有望改善，將有利於國內流動性。

短期貨幣穩健，下半年仍有想象空間。我們此前分析，央行貨幣政策預計以穩健為主，主因去產能、去槓杆、穩匯率需要。6月外儲數據顯示，雖然6月下旬人民幣貶值，但外儲卻增加134億美元，並且央行似有意引導人民幣貶值到合理位置。如果3季度人民幣貶值預期漸緩，海外央行又有寬松動作的話，不排除國內貨幣政策的松動，想象空間也將帶來債市的機會。

16年全球避險情緒注定將升溫，黃金和國債成為避風港。正如前文分析，英國脫歐震動全球，也說明16年全球不穩定因素增多：一是蘇格蘭、意大利、荷蘭、法國等均可能跟隨公投，歐盟一體化倒退，經濟沖擊；二是年末的美國大選撲朔迷離，但無論哪方當選，似乎都會加重避險；三是歐洲日本經濟難有起色，負利率下，歐洲銀行前途未卜，隱含危機風險。面對潛在「黑天鵝」，黃金和國債成為資產首選。

下半年國債仍有上漲空間。基本面來看，我國地產和制造業低迷，基建獨木難支；物價來看，菜價、豬價上行概率減小，大宗商品價格上漲沒有支撐，英國脫歐後，國際油價也走勢坎坷，國內通脹壓力緩解；政策方面，短期內央行穩匯率，但下半年不排除海外寬松，進而打開國內貨幣政策空間的可能。