〈鉅亨主筆室〉慎防美股跳水式下跌？！

壹、前言

2016年6月23日，英國的「脫歐公投」出現非常意外發展。原本不被認為會有驚人之舉的「脫歐公投」，在亞洲股市6月24日、由開盤到收盤進行間；遠在英國的選票開箱後同步顯示，主張脫歐選票漸居上風。隨著開票情勢轉變、亞股由走低、再殺低、最後全盤皆墨。日經225股價指數最後暴跌1,286.33點、以14,952.02點收盤。台股加權股價指數盤中也曾暴跌300多點；雖然尾盤奮力向上拉、但最後還是大跌199.69點、以8,476.99點收盤。而6月24日下午接續亞股收盤後，歐股也像是被秋風掃落葉一般地狂跌；英國 FTSE指數收盤大跌199.41點，以6,138.69點收盤。德國法蘭克福股價指數大跌699.87點，以9,557.16點收盤。當天最後開盤的美國股市，一開盤即暴跌、在6月25日清晨、道瓊股價指數收盤重跌610.32點；以17,400.75點收盤，6月24日成為「黑色星期五」全球股災！

貳、「脫歐公投」是引爆股市下跌之始？投資機構如何在利空中脫身？

「脫歐公投」只會是股市高檔下跌的導火線，因為全球股市裹足不前該跌而未跌，被寬鬆貨幣政策、一堆已失去效率資金堆砌起來。尤其是美國股市，它這兩年多以來、撐在歷史高檔區。雖然2015年8月11日、與2016年初多曾大跌過一波段，但多是有驚無險、傷口迅速癒合，又重返歷史高點附近。但由Fed一再拖延升息情勢，美股在高檔區疲態漸露。股票是風險性不低的金融資產，對景氣變化與相關事件敏感程度高。其實在今年5月下旬，全球股市反彈波段出現後，資金就不斷往債市流動；日本10年期公債負殖利率，拖著德與美國10年期公債殖利率往下掉，當時本文就擔心股市會「鼻青臉腫」。但萬萬沒想到引爆此一情勢的，卻還不是Fed不升息，而竟然會是英國「脫歐公投」；這真是始料未及的。「脫歐公投」利空來得飛快，股價指數跌勢宛如崩盤式兇猛。若依據財務文獻CAPM模型精神，「風險溢價報酬」(Risk Premium)理論；當系統性風險、尤其是非經濟性危機發生後，大多是多頭進場買進大好機會；但此時本文不會如此認為， 因為未來股市已缺乏新增「有效需求」、即經濟基本面持續支撐，情勢對多頭相當不利。

以台股市場為例，在6月24日交易行為中，三大法人所賣超股票，多是流動性非常高的藍籌股。如聯電(賣超31,854張)、台積電(賣超30,541張)、中信金(賣超17,800張)、鴻海(賣超14,407張)、國泰金(賣超13,277張)、元大金、永豐金、新光金、中鋼、第一金、富邦金與兆豐金、中壽、日月光與華南金等。由三大法人賣超股票顯示，在法人交易比重已佔近50%的台股市場中；上周五股災大跌類股，多集中在金融類與權值股。尤其是今天6月27日、周一就要除息的台積電，名列賣超榜單的第二大股票；這會引發多頭不安。再由當天「期貨多單」避險行為觀查，可發現到法人、或外資是以步步調節方式、與其在全球其它主要股市策略一致，多是賣出金融類股與權值股；出售流動性高股票，這是對未來行情觀點最保守的一種心態。尤其是在6月24日脫歐選票開箱計算，顯著超過留歐約50萬張票數時，應也是外資傾全力賣出股票之際。雖然整個「脫歐公投」選票，是在6月24日下午2點才統計出最終結果；但在早上11點過後、脫歐選票已贏過對手50萬張、情勢顯然無法挽回了。因此法人將現股賣空、多單避險操作完全轉向賣空；怕賣錯的「期貨多單」交叉避險行為停止、且繼續賣出現股。而最後台股加權指數之所以尾盤反彈，是因為英國脫歐情勢幾乎已篤定，符合國安基金進場條件、進場護盤；這可由官股券商買超前15大股票，與三大法人賣超股比對確認。

股市短、中、長期趨勢多並非單一利多或利空使然，它的情勢是由多方變數與風險共同決定。如果只以「脫歐公投」單一事件，則賣壓不會延續到今天、即6月27日周一全球股市。但再讓空頭意猶未盡、多頭擔心畏懼的是，目前最關鍵的美股股價指數，看似在久盤、趨勢不明的高檔區。但在英國「脫歐公投」前，美股不妙趨勢演變其實已經浮現：一、美股S & P 500股價指數，於2016年2月10日起由最低點，即1,810.10點開始反彈；於2016年6月8日攻到最高2,120.55點。但就在6月15日Fed宣告不升息前，早已開始展開緩跌。就到2016年6月15日止，其實美股跌勢已至少進行一周以上。本文在「脫歐公投」事件前已赫然發現，2016年6月8日是「油價」與「S &P 500股價指數」，同步反彈的高峰期、之後多頭就說再見了。2016年6月8日、北海油價收盤為52.51美元/桶。二、6月15日Fed的FOMC會議不僅不再升息、而且還微幅調降、2016與2017兩年美國GDP成長率。敏感的S&P 500股價指數，就在Fed公佈美國「總體經濟褐皮書」、與利率決策決議文後，走勢迅速由紅翻黑、殺尾盤；次日也曾引發亞洲股市大跌。這種決策顯示，Fed不僅當時不僅不想升息、且多數Fed成員對未來升息也露出疲態。在該次不再升息聲浪後，全球金融市場已幾乎認定，2016年Fed只還會再有一次升息空間。

叁、美股轉為空頭在2016年6月8日！

本文認為，自2014年6月16日起至2016年1月20日，全球經濟景氣通貨緊縮後，第一波經濟景氣回溫期、與股市反彈已在2016年6月8日結束。未來一段期間後再回顧，可能會發現今年6月8日這一天，會是為至少未來兩季美股最高點；美股未來有瀑布型下跌風險。它必需再反應，全球經濟「有效需求」成長遲緩；「有效需求」量化指標就是油價。在6月8日之前的6月3日，石油輸出國家組織OPEC、開過凍產與減產會議；而之後6月15日，美國聯準會Fed利率決策FOMC會議。北海布侖特油價由2014年6月16日114.12美元/桶，跳水跌到2016年1月20日、最低價27.1美元/桶；此後穩步上揚至2016年6月8日；達到它反彈最高價格52.51美元/桶、反彈漲幅為92.25%。此北海布崙特原油、低與高檔價位，多是相關重要事件所決定；低價時如此、而高價也是。油價52.51美元/桶會是這幾年來通貨緊縮，中國供給側改革下、剷除供給過剩的最高價。這個時間點下的油價已顯示，如果未來全球經濟無新增「有效需求」，則經濟景氣將會再度回落。更令多頭悲觀的是，目前美股只反應了英國「脫歐公投」，還沒有來得及反應，將再度降臨的通貨緊縮、就是Fed的「難言之隱」。若英國「脫歐公投」利空不來，單就從Fed不升息、且葉倫在國會聽證會上所言；Fed成員在6月會議中討論過的負利率政策、就已令股市多頭狐疑了？美國經濟真有像Fed說的那麼好？其實從6月中旬起、美國股市就已充滿風險；若美股真是「強式效率市場」(Strong Efficiency Market)，那在GDP成長調降、與升息趨緩下；經濟復甦緩慢、游資過多的金融情勢，應很快反應在美股與美債市場。不是美債殖利率繼續下跌，就是美股將顯著回檔。當然最好情況是只出現前者，資金只往債市移動、空頭對股票手下留情。但很不幸地、通常所有證券市場，多不會這麼「沒有效率」；它一直是實體經濟領先指標。在英國「脫歐公投」通過後，雖然美股也對利空展開應有反應，但接著美國經濟成長動能、未能支撐股價指數，Fed「難言之隱」負面訊息將會持續對股市襲擊，令多頭錯愕的股市趨勢還會接踵而至。

其實Fed升息決策權衡的程度，比QE有過之而無不及；它可能真的有苦難言。Fed在操作升息策略，比在進行QE時還漂浮不定。QE政策非常明白地顯示，它公開市場操作要如何進行？就是買 MBS與公債；每個月要買多少金額？要將長期Federal Fund Rate壓到哪一種水準？要將失業率壓到那一個Level？這些答案多非常清楚。但升息策略並未如此操作；依據這兩年來公開訊息，全球經濟學家只知道，若依FOMC對Federal Fund Rate決定的泰勒法則(Tailors Rule)，在美國核心與一般CPI物價指數年增率達到2%前；Federal Fund Rate必需拉高到2%左右，以免後續發生惡化的通貨膨脹後；貨幣政策在沒預期準備下措手不及。除此之外，升息多少與否就隨Fed心所欲了；就是由Fed成員在開會時投票決定。Fed這種集體決策效率，少了權威與專業影子，多了華爾街的色彩。Fed這種升、或不升息的貨幣政策運作模式，簡直是比權衡寬鬆QE時還要權衡；如果那一天所有成員慌了，說升就給升個1%或2%，那也會成為金融市場噩夢。全球股與債市投資者，多不知道Fed到底是在想什麼？或它到底是為什麼要不斷拖延升息？或是它所公開的美國經濟訊息表裡不一致，Fed有苦難言、苦在心頭口難開！

肆、結論：慎防美股跳水式下跌！

若以英國「脫歐公投」前，主要經濟研究機構如IMF、或是各國央行對於今年GDP成長趨勢預測，2016年各季GDP年成長趨勢是由谷底向上攀升；其中季度GDP成長高峰期，會出現在第三季、或是第四季。第四季GDP年成長預估值，略高或低於第三季。以此對應到股價指數趨勢，多頭滿心期待全球股市多頭能走到第三季、也就是7至9月才出現高峰；不要一到6月底就說Good Bye 。而全球股市要出現這種理想情勢，最重要關鍵是、美國經濟最好不要在緊要關頭，出現預期不到的「狀況」。但人算不如天算，股市並沒有讓Fed的隱憂先打倒，竟然是6月24日英國「脫歐公投」先通過。此一多數投資機構多有去估算，萬一發生會有多少影響效應？但多沒有料到竟然會發生的利空，一砲擊斷了全球經濟今年，開低走高的各季GDP成長趨勢。今年IMF對全球經濟情勢預估原本就不樂觀，但它最擔心的大事是為美國升息；當然也對此次脫歐公投提出嚴厲警告。但全球金融市場卻眼睜睜見到，非經濟性極端風險發生而束手無策。對久盤不覺醒的美股而言，Fed所憂心不敢升息的利空，未來會逐漸浮現真實經濟狀況、成為英國「脫歐公投」後，股市繼續下跌最大致命傷。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)