〈鉅亨主筆室〉令人擔心的「通貨緊縮」(Deflation)！

壹、前言

國際貨幣基金(IMF)經濟學家，對通貨緊縮(Deflation)的定義是，物價持續兩至三年以上呈現下跌、經濟成長率下降、股價指數下跌、市場利率低迷、資產房地產價格不振、工資向下僵固性瓦解。

最早提出通貨緊縮理論的是Irving Fisher，費雪認為之所以會發生通貨緊縮，主要是因為企業「債務的沉積」。企業債務過多，為償還債務必需增加生產，進而造成供給過剩、或相對需求不足；在供需互動下造成物價下跌。這種現象持續一段時間後，就造成生產過剩、或需求不足、經濟衰退、工資下跌。但對消費者而言，因為物價下跌，購買力反而增加。

依據學者的觀察，伴隨通貨緊縮的，有的國家是在貨幣緊縮環境中，但也有在貨幣寬鬆環境下。在實際的個案中，大多是在寬鬆環境中；因為經濟成長趨緩，為提振經濟復甦，多數國家的中央銀行多會執行寬鬆貨幣政策。但因為企業的債務沉積壓力重，擴張信心薄弱；而工資水準下降，消費者的需求相對不足。供給面與需求面雙雙衰退，造成經濟衰退低迷。

中共國家主席習近平，最近出巡了中國大陸各地方建設。習近平提到中國的國家發展，必需要與「新的經濟情勢」變化配合。他認為，中國的經濟發展條件並沒有改變，但必需求穩健成長。在今年第一季，中國大陸經濟成長率只有7.4%之下；外資投資機構對中國領導人的這翻談話，多感受到他其實「話中有話」。外資懷疑，習近平是否在先為大陸的經濟下行風險先行「打預防針」？這一些經濟風險如：房地產價格下降、地方債務餘額、金融信貸風險等。

貳、中國進入全面性的金融改革開放！

圖一：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

不過就約在此同時，中國國務院也在5月9日，適時推出金融資本市場的「新國九條」「紅頭文件」，內容包括：一、促進企業在資本市場，進行購併與重組的正常化。二、積極有效培育股權私募市場，鼓勵上市公司進行股權私募。三、強化上市公司的下市退場機制。四、擴大資本市場對外開放。五、建設與整合商品期貨市場。六、改革股票公開發行、註冊制度。七、加強企業上市前，財務報表審查，提升上市公司品質。八、對債券市場加強管理。九、加快建立多層次的股權制度。中國國務院在5月9日，以「紅頭文件」提出來這一些政策綱領。「紅頭文件」是中國大陸在1999年，以「行政複議法」所規範的一種法令。會使用「紅頭文件」的單位是，人民代表大會、全國政協、中共中央政治局委員會、與中國國務院。文件是針對不特定對象發佈的一種，長期法律規範；發佈後就成為行政單位施政的重要依據。這九項其是一脈相承的，是繼2013年9月上海經濟自由式範區，人民幣國際化與利率自由化後，再一次深入資本市場的政策。這九項措施是全面性的，範圍含蓋債券、期貨、股票三大市場。[NT:PAGE=$]

對深圳與上海股票市場而言，這一次文件提到的資本市場改革開放措施，是繼2004年所謂「舊國九條」之後，再一次的改革開放。因此，5月12日中國上證指數，聞訊大漲2.08%、即41.74點、以2052.87點收盤。這一天的大漲，也化解上證股價在人民幣貶值威脅下，股價指數繼續探底的危機。不少投資機構認為，此次中國資本市場的「新國九條」，可以比擬2004年1月31日，溫家寶總理所推出的「舊國九條」，可望再驅動上海與深圳股市進入多頭趨勢。

圖二：上證股價指數歷史月K線圖，鉅亨網首頁

為此，我們檢視了上證指數，由歷史月K線圖二發現：若以2004年2月開盤的上證指數，即1,630.65點為基準；在「舊國九條」出抬後，約需2年又9個月時間，即2006年11月起，上證股價指數才開始上揚，走向長期多頭市場。此次，在2008年全球金融風暴後，上證指數至今已存在5年以上的低迷現象，若要再重演「舊國九條」利多效應，除了這次「新國九條」，資本市場改革開放政策外，總體經濟的復甦，也會是重要條件。2004年後全球經濟大好，但2008年至今卻波折不斷；而中國的經濟情勢也時不我予了。前者是在爬坡狀態，現在是在下坡路段。「新國九條」的改革的確更為宏觀，但客觀經濟環境已有所改變；就經濟成長率言，2004年時是向10%以上邁進，2014年是向下對7%靠攏；經濟情勢必需先防範「通貨緊縮」。

叁、中國經濟是否存在通貨緊縮？

通貨緊縮(Deflation)有三大條件：一為該國的長期經濟成長率趨緩。二為該國的生產物價，就是工業品出產價格PPI(Production Price Index)持續多年下降。三為貨幣長期性升值。我們研究結果判斷，在這三個條件中，中國大陸經濟情勢已經出現徵兆。

以圖三上，PPI工業產品出廠價格，與經濟成長率的曲線圖仔細觀察：一、自2008年至2009年全球景氣最繁榮階段過後，中國大陸在2010年5月，生產價格指數PPI達到最高水準為7.1%，當季的經濟成長率也高到10.3%。二、2011年7月，是圖三PPI指數的轉折點，因為從此之後，PPI指數的年增率就開始一路下降。三、2011年7月，PPI的年增率還有7.5%，而當季的經濟成長率還有9.1%。但從此之後，PPI指數與經濟成長率的趨勢一致，緩緩下降。

圖三：中國PPI指數與年增率曲線圖，鉅亨網指標

判斷一個經濟體，是否發生通貨緊縮，首要條件是PPI指數是否已經轉為負數，而且成為長期現象？由圖三，我們可以大膽假設，中國大陸自2012年3月起，通貨緊縮的徵兆已經發生。2012年3月當季的經濟成長率還有8.1%，但PPI指數的年增率首度轉變為負數-0.3%。2013年5月時，PPI指數年增率曾大跌到-2.9%，而經濟成長率也跌到7.4%。本文曾提過，2012年6月是全球經濟另一次的低迷期。而圖三的曲線圖，在此之後PPI價格多未曾轉為正值，大陸每季的經濟成長率持續下降。由圖三，也就是PPI在2012年3月至今的PPI年增率多圍繞在-1.98%，上下波動；在-0.3%至-2.9%之間波動。[NT:PAGE=$]

這種情況似乎與中國大陸消費者物價變動，及人民銀行不肯放鬆存款準備率政策，非常不對稱。因為，以消費者物價指數的年增率來看，中國通貨膨脹(Inflation)仍然未完全消除。由圖四，大陸統計局兩項指標，中國大陸的「居民消費價格指數」與「居民消費價格指數年增率」兩項時間數列(Time Series)，由鉅亨網曲線圖，可以發現：一、自2012年6月後，隨著歐洲主權債務危機，與美國公債發行上限問題結束，中國大陸的「居民消費價格指數」再度活躍起來。2013年初「居民消費價格指數」雖然有回落，但下半年仍然活躍，一直到2014年2月「居民消費價格指數」才有點轉折；目前仍然無法確定，「居民消費價格指數」是否已經反轉向下？這需要有3到6個月以上的時間，去進行確認。二、但「居民消費價格指數年增率」這一項指標的走勢，就與「居民消費價格指數」不同了。它在2013年10月就確定降溫，至今此「居民消費價格指數年增率」仍然持續下降中。也就是，今年的物價指數與去年同期相比，已經不再顯著增加了；由圖四中的紅線走勢，相當清楚可見。

圖四：中國大陸消費者物價指數與年增率曲線圖，鉅亨網指標

肆、結論：企業要加速去槓桿！

我們想過「統計數字的迷失」這個問題，經濟成長率係以生產面做統計，因此代表供給生產面的PPI指數，與經濟成長率的關係，會遠比「居民消費價格指」數密切。以2012年5月以來，PPI指數年增率下降的「訊息」，代表廠商利潤並沒有再往上增加。廠商行為是以最低成本(Cost)，獲取最大銷售利潤(Profits)。PPI年增率下降，是產品價格無法再上調，會影響廠商擴產行為。如果是這樣，大陸國民生產總額應該是下降的，以經濟成長率的數據來看，也的確如此；2014年第一季再度跌回到7.4%。

在討論經濟成長率，這悠關通貨緊縮的議題上，未來要更加注意的是，人民幣與美元兌換的匯率轉換問題；這會影響國民生產總額的統計數字。因為，2012年大陸的國民生產總額為55兆1000億人民幣；以6兌1美元計，與以7兌1美元計，這兩個匯兌價位所計算出來，以美元為主的統計數字，當然是以前者較大，數字有「膨脹效果」。同樣的計價方式，也多會用在2014年與2013年的比較中。我們的意思是，其實人民幣兌美元升值，也是使大陸經濟成長率，非急速、而是緩緩下降的因素之一。這樣講好了，如果不是因為人民幣升值，則以美元計價的國民生產總額，成長率變小的速度會更快。如果人民幣兌換美元，到今天多還維持在8.24兌1美元，則中國大陸經濟成長率趨緩，情勢會非常明顯。因此，本文認為如果大陸的PPI值仍未起色，而若人民幣回貶到6.5兌1美元以上，則很快地我們就會看到，大陸的經濟成長率從7.4%下降幅度將加大。國內廠商的增產行為有限，匯率貶值所計算出來，美元計價的生產總額當然會下降。

通貨是否緊縮，另一個關鍵因素是貨幣是否長期升值。事實上，人民幣的升值趨勢的確不曾間斷，如圖五，人民幣自2005年開始升值。通貨緊縮分為長期與短期兩類，長期型態的特色是，經濟成長減緩中，伴隨著貨幣寬鬆政策，與本國匯兌升值。如果人民幣今年的回貶，只是短期性質；而在兩年後再度升值。則，目前我們所看到的中國經濟的改變，可能偏向於長期性通貨緊縮。我們認為，「通貨緊縮」是一種經濟結構的嚴重矛盾；這種矛盾會使經濟低迷、薪資衰退。通貨緊縮是一種總體經濟現象，其中已經包括貨幣政策的失靈，就是凱因斯流動性陷阱(Liquidity Trap)。如果使用長期寬鬆的貨幣政策，還是無法提振經濟景氣，那就可能是Irving Fisher的「企業債務沉積」嚴重了！企業多運用寬鬆資金，償債或改善財務結構去了，對生產行為沒有幫助。

圖五：人民幣兌換美元曲線圖，鉅亨網首頁

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最後，我們認為通貨緊縮的量化指標為：PPI生產物價指數、經濟成長率、與匯率升值；而其「入門檻」則是流動性陷阱，就是在長期寬鬆貨幣政策下，經濟仍然長期低迷。目前，我們擔心可能會踩到通貨緊縮的國家，以對美國的擔心較多，因為聯準會自2009年3月到現在，多在進行量化寬鬆貨幣政策(QE)，而美國今年第一季經濟成長率，卻降到只有0.1%。另一個是中國大陸，上證與深圳股市長期不振，經濟成長率持續衰退；對中國，令人最不放心的是企業債務沉積！