〈鉅亨主筆室〉當下的確是調節歐元公債時機！

壹、前言

圖一：歐元兌換美元目前在高檔區，鉅亨網首頁

本文認同，日本投資機構基金經理人，歐元公債投資策略。近四個月以來，他們持續賣出，各歐元國家政府公債。根據本網前日報導，日本財務省在 5月12日公佈的統計資料，日本基金經理人在今年3月，繼續減持長天期歐元區政府公債，今年3月共出脫約近2兆日元，約為192億美元。這是日本機構投資者，持續第四個月出脫歐元政府公債。2013年整年，日本機構投資者淨買超，近5.4兆日元歐元公債。如圖一，目前是歐元匯率，歐元兌換美元匯價的高價區、歐元強勢。而且，歐洲各國政府公債殖利率，又多在低檔、公債價格也高。賣出歐元公債，可以享受「匯兌收益」，與「資本利得」，一箭雙雕；這兩項金融情勢，目前多對賣方相當有利。對長期持有歐元政府公債的投資者，這種雙項獲利的機遇相當難得；的確是賣出公債，獲利調節的時候。

相反地，如果近期想要買進歐元區各國家政府公債；我們認為需三思，必得視個別國家的公債價格，與信用評等狀況而定。在價格已經偏高的情況下，目前以買進信用等級最佳的國家公債較為穩健，如德國、法國或荷蘭等國政府公債。目前，德國政府公債的主權信用等級為AAA級三個A，比美國政府公債的AA+等級還優，如圖二。

圖二：德國主權信用等級之變遷，鉅亨網債券

貳、長線觀點當下的確是調節歐元公債好時機！

日本機構投資者，也曾在2011年底時，為了閃避即將到來的歐洲主權債務危機，連續數月大賣過歐元政府公債。我們多次提過，歐洲主權債務危機，在2012年6月時達到最高潮，希臘揚言退出歐元區，政府公債被投資者大拋售、殖利率大漲。自此之後，歐洲央行祭出無限量購買歐盟各國政府公債措施，穩定了這些債務可能違約國家的債券市場。債券價格於是穩定下來。一直到2013年5月中之後，美國聯準會提出QE退場規劃，市場利率升高的風險浮現。而2013年11月開始，歐盟又開始得面對烏克蘭政治內亂危機。對國際債券投資者而言，烏克蘭危機與歐洲主權債務危機的事件(Events)性質不同，前者是經濟與金融市場的外生變數(Exogenous Variable)，後者為內生變數(Endogenous Variable)。一般外生變數對金融市場投資的影響程度，遠不如經濟內生變數(Endogenous Variable)；如果它一旦發生，對金融投資者是一個Shock大震痛，但後續如果未再有連鎖性效應，則金融市場很快地就會將這項利空反應掉，像2001年美國紐約「雙子星被攻擊的911事件」，第二天開始美國股市，先是暫停交易，而後連跌近兩周以上，但在驚魂已定後，股市強勁反彈演成回升行情。內生變數則會有連鎖、或持續效應，即計量經濟學所稱的「交叉效果」，影響層面較廣。無論如何，以目前歐元區各國政府，公債殖利率的相對位置，及目前歐元匯價來看，當下的確是擁有大部位歐元政府公債，投資者調節賣出，以求獲利的時機。即使，如果未來經濟復甦的腳步放緩，資金需求衰弱，我們反而會懷疑，此刻可能還不是賣公債的「絕佳時機」，公債殖利率可能還會再下跌，仍然還有高價可期。但，通常在投資決策中，在帳面獲利的情況下，做出「賣出」的決策，一定要比在損失狀態中容易，比較沒有掛礙。再說，情況是否如此多是變數；至少，由相對價格高低位置來看，此刻是高檔階段區，持債獲利狀態。

圖三：德國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

以圖三，最穩健的德國政府公債殖利率來看，近一年以來的最佳買點為，2013年9月2日；即殖利率為2.04%時。而相對的近期其殖利率已降為1.53%到1.34%間，的確是不錯賣點。德國政府公債在歐洲主權債務危機時，被機構投資者視為風險性資產的最佳避風港，投資德國公債的風險最低。在歐洲國家公債中，當然是以希臘、葡萄牙、義大利與西班牙政府公債，投資風險最高。但，以現在的眼光來看，這一些在2012年中前後幾年，有債務危機的國家，近五年來其政府公債價格卻有的相當「戲劇化」的變遷。我們以鉅亨網相關，希臘十年期公債殖利率周曲線圖說明。在2012年6月前後，希臘主權債務危機鬧得最兇時，希臘十年期公債殖利率約為23.23%至27.5%之間，是債券價格最低的時候。當時國際信用評等機構，對希臘的主權信用等級，已經調降到CCC以下，「無法再給等級了」、糟透了！但，至今還不到兩年時間，希臘十年期公債殖利率，已經降至6.66%附近；價格大幅上揚，士別三日刮目相看、真的有天壤之別。[NT:PAGE=$]

圖四：希臘主權信用等級之變遷，鉅亨網債券

如圖四，國際信用評等公司現在也已將希臘政府公債信用等級，由CCC之下調回到CCC。現在是買希臘公債的時機？以風險溢價報酬的觀念，當然不是。但如果機構投資者，在2012年中敢冒險買進希臘政府公債，現在反倒應是賣出時機；這報酬率相當嚇人。我們在2012年主筆文中提過，為解決歐洲主權債務危機，當時法國總統沙克吉與德國總理梅克爾，兩位歐盟領袖到中國西安，見到當時中國國務院副總理李克強，開口請中國人民銀行買進希臘、西班牙、義大利、葡萄牙等國政府公債。李克強也答應且執行了，現在中國人民銀行已經在「數鈔票」了。

圖五：希臘十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

如圖六，西班牙政府公債也一樣如出一轍。因為希臘債務危機波及西班牙，西班牙的債務危機是在2012年7之後才被拖累，2012年7月23日是為機風險最高時，西班牙十年期公債殖利率攀高到7.431%；7%是危機的臨界值，跨過此線信用等級落入BBB+以下，即為垃圾債券。但西班牙十年期公債殖利率，近期它也已經降到2.88%。就如本網編譯新聞所提，即使日本投資機構不是最近才賣，在去年第四季就開始賣出，西班牙政府公債殖利率也已降到3.79%到4.7%之間，報酬率也相當可觀。當然，這兩國的政府公債信用等級很低，多在BBB+投資等級以下，屬於「高收益債券」(High Yield Bond)。

圖六：西班牙十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券

叁、日本機構投資會將資金轉進日本股市？

我們有類似這樣巧合的經驗，就是對資金有需求，需要由有價證券挪出部份資金做為重大支出之際，而當時證券的價位又不是在低檔區，通常會賣在相對高檔。像這樣的賣出措施，其實在賣出前，壓根兒多不會預知到底有何種利空，但事後回顧卻會感到好運氣。有價證券的投資常是：「買進事後、方知低檔已過；賣出事後、方知賣在高檔」。日本投資機構大賣歐元公債，是否為了轉進買進自己國家的日本公債？或回頭投資日本股市？我們認為，這多是次要的考慮，因為金融市場不會有這麼完美的事：這一類證券的賣點，會是另一類的買點；無縫接軌，有點像天方夜譚。以圖七，日本十年期公債殖利率的曲線圖來看，此時並非長線買進的最佳時機，至少公債殖利率已經由2014年1月初的0.74%跌到0.61%。長期買進日本公債的最佳時機，應在2013年中；殖利率漲到近1%時。或許日本公債還會再漲，即殖利率還會再下跌。因為日本央行(BOJ)，現行的日元量化寬鬆貨幣政策(QE)仍然還在進行；BOJ每個月以450億美元，買進ETF(股票指數型基金)與MB(不動產抵押債券)，市場利率可能還會再下降，但對長期投資者而言，要做大部位的佈局，投資風險已經不低了。[NT:PAGE=$]

圖七：日本十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

如果我們將日本十年期公債，與日經225股價指數相比，會發現：日經225股價指數，目前的位置是在相對低檔，買進投資的誘因比政府公債大。如圖八，日經225股價指數，目前相對在低檔區。至少它已由2013年12月31日的16,291.31點，跌到前日( 5 月13日)收盤的14,425.44點，相距1865.87點。如果不計較風險偏好，與其買進日本政府公債，不如買進日本股市的績優股票，或日經225股票指數型基金。

圖八：日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

肆、長期投資者已需注意市場利率是否可能攀高！

這幾個月以來，雖然美國聯準會主席葉倫，在美元QE持續退場之際，仍然不斷強調要維持長期低利率水準。但，投資銀行仍然擔心，貨幣市場利率會突然上揚。換言之，投資銀行已經認為，遲早美國政府公債殖利率將會上揚。不管是QE已經接近完全退場了，或是經濟復甦使資金需求轉強，市場利率的上揚，這種演變將無可避免。投資銀行的經濟學家們多認為，目前已經可以預見，美國貨幣市場的零利率時代，將要劃下句點；因為美元量化寬鬆貨幣政策，將漸漸「走到盡頭」。由他們的觀點看來，現在似乎是債券投資者，開始找賣點的時候。

其實我們認為，美國的經濟復甦速度仍有變數。以QE的政策目標「失業率」來看，今年4月已經降到6.3%的數據，超過聯準會原來想達成的6.5%目標。但，我們也提過，今年第一季美國經濟成長率只有0.1%；換算為國民生產總金額，其實是比同期QE投入的金額還要少。如果經濟復甦的行程有變，不管是因為經濟或金融因素，或是因為國際政治風險發生，經濟復甦的腳步是否就這麼順利？這仍然存疑？若此，資金需求轉弱，債券市場殖利率仍然無法上揚，債券價格仍會上漲。因為，投資機構會因為前者，將股票市場的資金，轉戰債券市場。因為後者，為規避政治或戰爭風險，也會為避險而買進美國或是德國政府公債。這兩項內外生變數一旦發生，公債殖利率將是反其道而行，是會下降並非上揚。我們也曾預估過，聯準會的QE政策，要在今年10月底才可能完全退場。但過去這幾個月以來，葉倫不斷提到，不僅要維持長期低利率，而且易不會輕易啟動升息循環。甚至再提到，聯準會認為，美國總體經濟的自然失業率(Nature Rate)，不是6.5%而是5.25%。換言之，聯準會的經濟學家認為，即使失業率已經降到6.5%，但QE仍然有效；不會再只對通貨膨脹有用，而對就業徒勞無功。

我們認為，手上有債券部位的投資機構，當然會比只關心經濟成長率的經濟學家；對同一種「利率」的經濟變數，相對敏感與神經。依照我們的經驗，要處理上千張的股票，或是要賣掉數百億元的政府公債，多不會是一周或是一個月的事。最需注意的是，要小心不要砸到自己的腳。有價證券如果沒有流動性，像最近股票市場中一些小型股Small-size的股票，每個成交日不到千張；如果每天賣上幾百張，肯定會造成賣壓，成交價格受到影響。如果持續賣，再賣不到幾天就發現，多好像自己在賣、越賣所得的利潤越低，所賣掉的實現獲利越來越差。

伍、結論：預留幾分謙讓、人生就會海闊天空！

通常要處理買進或賣掉大部位的有價證券，事先是要有細膩規劃，倉促決策、魯莽行事，最後可能會使原本會有超額報酬，最後只成為幫交易商打工，活絡資本市場。因此，在買或賣的既定策略執行過程中，現實行情與原先擬定的方向完全不同時？例如開始執行賣出策略後，卻發現有價證券的行情趨勢，反而越漲越高？那就需要停、聽、看，思考是否應改變對策略，不要再賣？或繼續賣？股票或債券的投資策略，在擬定時就要有多方面的思考。[NT:PAGE=$]

我們認為，日本機構投資者，從2013年底起就開始，調節賣出歐元政府公債，最先的原因必然是基於，美國聯準會QE政策，將在2014年初開始退場；而在2014年後會持續賣出，則是因為美國失業率已經降到，接近QE政策目標；投資機構深怕聯準會突如其來，隨時宣佈QE完全退場。進一步，再加上近期國際政治糾紛越演越烈，北約與俄羅斯已為烏克蘭問題而交惡。金融市場的確對非經濟因素，已經有反應、心生警覺了。

我們認為，進行買進或賣出策略，多需要有萬一不如所願的腹案，要有現實與我們預期完全相反的心理準備。有此思緒，才不會將自己困在牆角，最後無法迴轉。投資與生活一樣，預留幾分謙讓，人生自然海闊天空！