〈鉅亨主筆室〉大陸金融風險已影響上市公司股價！

壹、前言

台股已經進入財報季節，當中國大陸經濟降溫後，在大陸幾乎多有子公司台灣上市公司，目前既有的營運模式已面臨挑戰。本文認為，今年台股第一季財報已被關注的議題是：業外匯兌損益與公司金融資產投資；這兩項財務操作，是否因人民幣貶值、與大陸公司債出現違約個案，而發生業外損失。最後我們認為，這一些變化對小型股本公司Small-size影響較大，對個別公司股價會有影響；但因多數大股本公司，多是穩健保守；因此，對加權股價指數影響較小。

這一些變數約有四個，本文聚焦在第一、三與四項，即金融情勢變動上。第一個必需要面對的是，人民幣由升值到貶值的轉變。上市公司若以借美元、存人民幣的財務操作，那在這一波人民幣貶值波段中，可能會發生匯兌收益減少。第二個面對的是，過去上市公司在大陸一直可以這樣做，地方政府也同意的一些勞工福利措施。在大陸勞工與環保意識不斷抬頭，而當地方政府主管又輪替後，一些潛規則正式浮上檯面；以前可以放寬的要求，在面對工會強力運作後，地方政府突然改變措施，要台商要以較高的標準，滿足大陸勞工的需求。於是，企業薪資成本大幅提高。第三、大陸企業已經得開始，面對槓桿經營的風險。在美國聯準會QE退場，及總體需求緩緩降溫後，大陸開始出現A股掛牌上市公司債違約風險。今年3月大陸太陽能產業「超日公司」公司債，傳出本息違約消息，5月3日深圳證券交易所，對該司所掛牌的公司債，發出「退市風險警示」；就是在該公司債之「牌告」前面，加註星號、讓投資人分辨。第四、四川騰中重工與台灣7家銀行的聯貸借款，應在今年5月到期，但卻傳出「企業領導」聯絡不上；公司財務人員到台北來，要求這一些貸款展延，或是以資產抵債。即，個別企業對銀行的融資，也出現違約風險。

貳、人民幣貶值造成「匯兌收益減少」對小型公司影響較大！

圖一：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

這四種風險個案，多是自今年開始才出現。第一項風險應是最普遍的，因為自2005年1月開始，至2014年2月14日前，人民幣兌換美元匯兌多還是升值的。因此，很多上市公司在財務操作上，還是借入相對弱勢的美元貨幣；如果美元在今年2月14日後還持續弱勢，則廠商未來還債金額的確會有「匯率利潤」。但，現在情況卻逆轉，是人民幣弱勢。因此，這一筆債務如果現在就到期，極可能會發生「匯兌收益縮水」，甚至匯兌損失。

在股票評價理論上，業外收益對股價的利多或利空效應，其實是相當小，時間也是短暫的，最主要還是看本業。如本文提過的華碩公司(代號：2357)，今年第一季因人民幣貶值，業外匯兌收益由去年同期約10億(新台幣，以下同)降為0.4億，EPS約減損1.39元/股。如果電子股的合理本益比為20倍，則其減損的股價，最大損失也只為26元/股，應該是一天的交易，就反應掉此一利空。匯率是變動的，貶值趨勢不盡然會延續至今年第二季或下半年；未來只要預測與操作得宜，仍然可以恢復較好的匯兌收益。截至目前，我們所看到的2014年第一季，台灣上市公司財務報告資料；我們懷疑，這種「匯兌收益減少」效應出現在Small-size的公司，會比像華碩這種「中型規模」公司要顯著。華碩股本有74.28億，因此，匯兌收益減少造成 EPS減少的效應只有1.39元/股。但若是其它股本在10億以下的上市公司，如果像這樣發生近10億的短收，就會使公司失去近一個股本的業外獲利；這馬上暴露出公司董事會，平日對業外金融操作之專業程度不夠，浮現出管理經營風險。如果是這樣，這家公司得公司治理(Corporation Governance)機能，就有待加強了。我們懷疑，這可能是近日我們看到，台股一些小股本公司第一季獲利，突然比去年同期顯著降低的原因，也使股價急跌的可能因素。

我們也曾與台商企業負責人對話，體會出為何外資機構常在懷疑，中國大陸經濟數據的「真實性」。像近期外資投資機構也在懷疑，中國大陸今年第一季經濟成長率，是否真的就是中國統計局所公佈之7.4%？他們認為，真正的數據應只有6%到7%之間。我們就以貿易餘額數據舉例，或許可以理解外資為何一直如此想法。

圖二：中國大陸GDP與貿易餘額曲線圖，鉅亨網指標

台商負責人多知道，人民幣長期升值的確帶來金融操作利潤。因此，大陸企業與台灣上市公司的財務部門，多會盡量想辦法，以國際貿易交易產品進出口案由，向大陸金融監督相關單位申請到外匯許可，再進一步由獲准允許的事由，取得美元部位，以人民幣存入大陸金融機構。這樣，既可賺匯兌收益又能賺利率報酬。台商說，如果這部份金額夠大、且操作順利，光是此項收益就可以達成，公司年度獲利預算目標。這幾年以來，在人民幣只升不貶值之下，這種操作已經是「常態」，對財務人員而言已是家常便飯。講得更白一點，只要獲得美元、進行與人民幣的套利，搞不好就只是自家大陸公司，在與自己美國分公司做生意，將自家公司的產品，由大陸運出到美國分公司；而美國這家分公司是否有將貨賣掉，這只有公司相關人員知情。就是因為匯兌套利容易，因此被外資機構懷疑，大陸外貿數據的真實性。

我們也認同，在人民幣持續升值過程中，「借人民幣、還美元」是一種可行的財務套利方式。上市公司如果有多餘資金，不會選擇以「現金」(Cash)方式持有，因為它的「報酬率」是所有資產中最低的。大多數公司會將現金以一部份「約當現金」方式持有，其餘則以政府公債、債券型基金、公司債、股票方式投資。這一些金融投資中，以股票的短期風險最大。但基於轉投資子公司，為使母公司的生產原料獲得穩定供應，或是達到下游行銷目的，因此必需持有轉投資公司的股票。例如，台積電持有世界先進公司股票，或是台塑持有台化公司股票；這些持股多以長期持有為目的，在財務報表上以成本法處理。只會有現金股利發放收益，股價漲跌所發生的損益，不會出現在財務報表上。

股票之外的短期財務投資，大多由公司財務部門操盤，可以分類為「資本利得」與「保本生息」兩類。財務部門進行這些操作時，得仰賴往來金融機構的資訊與判斷建議。正常的企業財務運作，衍生性金融(Derivative)契約，需依照財務穩健保守原則，應以避險為目的。如果只是為賺取資本利得，從事金融投資操作，而進行衍生性契約投資，則公司的財務風險將大大提高。而公司董事會，若無法提供金融專業建議決策，又不對此適時提出風險警示，則很容易在金融情勢反轉時，使公司獲利下降。

其實我們認為，上市公司財務部門在進行這些財務操作時，仍然存在風險。因為，銀行以收取交易手續費為目的，是否能及時提供專業Buy-side的判斷不無疑問。如近期金管會清查各家銀行，是否在販售TRF(目標可贖回遠期外匯契約)時有違反規定的情況。這種衍生性商品契約主要目的，在提供外匯波動避險之用，但近期常被當成投資性操作。在人民幣升值趨勢中，買進人民幣 TRF，若到期前仍持續升值，將其贖回就有可觀獲利。這種操作方式，在今年2月中之前，銀行與客戶多皆大歡喜；銀行賺到手續費、操作的客戶到匯兌收益。但，自2月中旬人民幣升值情勢轉變後，投資者眼看人民幣貶值趨勢，似乎已經貶值不回頭，深怕未來到期時會發生損失。而TRF原本主要提供現貨避險用途，在「吃好大家報」下，沒有這種需要、與不符規定的投資人也想做。銀行經營是以客為尊，可能會想辦法成全他們。不料，今年初才剛下海，2月中人民幣貶值浪潮就滾沓而來，於是投資人又後悔了，雙方紛爭、問題就來了！

叁、今年3月後大陸A股公司債不再「剛性兌換」！

另外一項較為擔心的金融投資是，上市公司財務部門，以資金買進大陸企業的公司債。這一些公司債在交易所掛牌買賣，平日的流動性(Liquidity)並沒有問題，但如果出現本息違約的風險時，則其變現性會變差。大陸A股上市公司，公司債的發行熱潮約從2010年開始。當年公司債的發行公司約有23家公司，發行總額約為511億人民幣。但，到2011年時，A股公司債與企業債發行總金額，就暴增到至少6倍以上，即3,000多億人民幣以上。

大陸企業的債務分成三大類：一、A股在證券交易所掛牌的公司債，就是在交易所上市的公司債。二、銀行所發行的企業債，這一些企業債一般多流通在銀行間，由銀行擔保發行；銀行之間在IPO或次級市場也多可以互相交易。三、間接金融，就是企業向銀行借款，如大陸四川騰中重工企業，向台灣行業者融資聯貸案。

前兩項就是在資本市場中的有價證券，這兩類有價證券在過去多有所謂「剛性兌換」特色，就是如果發債公司到期無法兌現，則由將會由協助發行的金融構承擔下來。但自今年第一季開始，出現了太陽能產業的超日「公司債」違約事件，已經打破這一項特色，就是不再剛性兌現。超日公司債成為大陸公司債市場，首例違背剛性兌換的個案。這個案使所有持有大陸公司債的投資機構，開始注意到公司債投資風險。大陸深圳證券交易所在危機確定後發出警訊，但早在此之前的市場傳聞，就使該有價證券失去流動性，持有公司債的投資機構變現性轉差，沒有投資者願意會在此時會再入市投資。

圖三：超日公司股價月K線圖，鉅亨網搜查

這一直要等到該公司，對此項債務後續處理方案提出來，才會有想揀便宜貨的投資者；就是專門投資「垃圾等級」債券的高收益債券投資者；在這時候才會進場買進。其實在今年3月就已傳出，超日公司債會有違約問題，但深圳證券交易所到5月2日才警示。超日公司在交易所掛牌的公司債稱為「11超日債」，超日公司在2011年3月7日發行此一公司債，發行條件為：本金10億人民幣、票面利率8.98%、期間5年。發行時，大陸某家信用評等公司，給的信用等級還為AA級。該公司為太陽能產業上游公司，以生產矽片為主；據說地殼中有接近26%的矽，這是太陽能產業規模化所必需，公司積極介入此項生產。但，因該項產業受到歐美反傾銷抵制，2011年中該公司轉盈為虧，財務開始吃緊。圖三股價k線圖顯示，該公司之股價由剛上市，2010年1月18日的44.68人民幣，跌到今年4月7日的1.91人民幣。

根據統計分析，綜觀大陸企業的財務資產負債表，目前負債比率最高的前五大產業是鋼鐵、房地產、風力發電、玻璃與太陽能產業；這幾項產業的負債資產比最高。我們認為，以會計學的配合原則(Matching Principle)，鋼鐵產業一定要以長期負債做為資本支出，因為它是資本密集產業，我們並不認為它會有財務危機。它的資本支出大、折舊費用也高，但現金流量並非如此負面。而風力發電與太陽能產業，多似乎是因為擴張過快的問題，因此有財務風險。比較危險的應該是房地產，因為以房養房或以地養地，槓桿一旦出現斷裂，就會面臨財務危機。但，這項最危險的房地產銀行貸款，還不致於會影響台灣金融業者；目前這項業務，台資銀行在大陸施展身手的空間還有限；會被倒債的多是上述五個產業中的個案，如四川的民間企業「騰中重工」。根據外資機構的觀點，如果全國企業負債占國民生產毛總額達90%以上，就有企業財務違約風險，而中國大陸目前所有企業的總負債比率，已經達到國民生產總額的110%以上，踩過紅線了。

肆、結論：投資機構應檢視上市公司的財務運作！

圖四：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

由以上的分析可概觀，目前大陸的幾項重要金融變數，以人民幣貶值與公司債剛性兌換的打破，與五項產業的負債比率過高等，問題較為顯著。這一些因素中，會對上市公司股價最有影響的，就是人民幣的外匯財務操作，再則為銀行聯貸案。至於大陸的公司債或企業債，若也會影響股價，則就是上市公司買進了，以人民幣計價的高收益債券型基金，這機率不高。

我們認為，上市公司在今年第一季財務報表中，業外匯兌收益將會被投資機構檢視。而投資機構可以再檢視的是，上市公司的合併報表；它會有這家上市公司，更多財務運作的資訊。