張茉楠：金融改革小心政策不當的風險

在改革和政策的取向上，在改革這一事關中國未來前途命運的關鍵戰略上，既要堅持改革定力，也要未雨綢繆，保持宏觀審慎；既要積極汲取發達國家應對危機的經驗教訓，更要創新性地找到符合中國經濟現實困境的宏觀調控模式，充分尊重經濟演進和發展的客觀規律。

改革與政策不當也容易遭致風險

在目前銀行業存款準備金率偏高，貨幣乘數偏低的背景下，特別是考慮到美聯儲qe退出可能引發國內基礎貨幣“資金池”水位下降，一旦出現流動性風險，可考慮降低法定準備金率來釋放廣義流動性。

中國經濟已經進入平臺轉換期和改革深水區，經濟下行壓力依舊較大，在這樣一個特殊時期，如何實現宏觀政策創新，以避免各類風險疊加導致經濟過快下滑是管理層和決策層的莫大(博客,微博)考驗。

“治大國如烹小鮮”，這對於正處於增長速度換擋期、 結構調整陣痛期和前期政策消化期“三期疊加”的中國經濟尤為如此，在這樣一個特殊時期，宏觀政策主要基調是托底和保穩，以避免各類風險疊加所導致的經濟快速“下臺階”。

當前中國經濟面臨的內外局勢錯綜復雜遠超想象，正處於“往上走還是往下走的重要關口”，經濟增長正經歷不同平臺之間的轉換。而地方融資平臺償債缺口、過剩產能、房地產泡沫、影子銀行等幾大風險相互聯系，互為傳導，只要某一環出現“風吹草動”，就很可能觸發系統性問題。在這樣的背景下，傳統宏觀調控方式在面對新問題、新矛盾的時候，可能會出現“調不動、調不轉、調不靈”的情況。

中國經濟面臨大大小小的風險確實不少，可以把風險分為三類：一類是不改革的風險，一類是必須承擔的風險，還有一類就是改革不當的風險，特別是對於后者而言，更需要不斷地對改革進行反思和調試，對既有改革的路徑、手段和目標進行重新地審視，如何才能降低改革的負向沖擊。

在改革和政策的取向上，在改革這一事關中國未來前途命運的關鍵戰略上，既要堅持改革定力，也要未雨綢繆，保持宏觀審慎；既要積極汲取發達國家應對危機的經驗教訓，更要創新性地找到符合中國經濟現實困境的宏觀調控模式，充分尊重經濟演進和發展的客觀規律。

中國經濟既需要擺脫舊引擎，更需要擺脫舊的宏觀調控的思維定式，特別是對待地方債、影子銀行、產能過剩以及流動性風險等難題更要辨證施治，分類處置，差別化調控，避免“一刀切”和“大一統”的政策傾向，要在擠泡沫、去杠桿與維護金融穩定之間取得政策平衡，化解風險需要改革新舉措。

比如，當前，在解決地方債務問題時，我們的思路是過度盯住負債端，但如果我國以一個新的角度去思考，也許地方債務難題並非不可解決，其主要解決的邏輯就是將債務與資產進行置換。第一種思路是可以考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業類的城投債定位為市政收益債，並在地方政府預算中設立特別賬戶，進而從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。

第二種思路是可以建立基礎設施產權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便於地方退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺資產，通過資產證券化等金融運作手段為新項目籌集資金。第三種思路是以股權融資替代債務融資。比如降低政府部門的杠桿率，可以將政府的經營性資產通過市場轉讓，轉讓收入用於償還到期債務，將債權轉換為資本收益，從而降低全社會的杠桿率的目的。

再比如，中國影子銀行問題的確隱患重重，但也不能“簡單粗暴”、“一壓了之”。一定程度而言，中國式影子銀行體系承擔了提供直接融資、服務實體經濟融資需求的功能。影子銀行實質上承擔了一個連接貨幣市場和存貸款市場的中介作用，是對傳統銀行信用擴張渠道的變相替代或補充，這明顯不同於歐美等國通過金融衍生產品無限放大杠桿的影子銀行體系。監管當局應該基於“有益於完善融資體系、服務於實體經濟”的原則，有區別地采取以鼓勵和引導為主、適度監管和規制式監管三種不同模式，實施分類化和差異化管理。

更重要的是多管齊下化解當前流動性緊縮風險：

一是打開貨幣政策預調微調空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時性、針對性和靈活性。靈活開展公開市場操作，靈活使用再貸款、再貼現、slo和slf、定向央票等定向調節工具，通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩，同時適當鎖定中長期流動性。

二是實施定向“點貸”支援實體經濟。創新金融工具和手段，針對戰略性新興產業、先進制造業、生產性服務業、小微企業等重點領域實施定向寬鬆和結構性信貸政策，滿足實體經濟融資需求。

三是在考慮全年貨幣信貸增長總量控制的前提下，央行可以調整貨幣/信貸的月度分布，以緩解信托集中兌付的壓力，避免市場出現劇烈波動。

四是把小幅降準作為備選方案，提前進行資金版面。2014年二、三季度是城投債和信托的集中兌付時間。

在目前銀行業存款準備金率偏高，貨幣乘數偏低的背景下，特別是考慮到美聯儲qe退出可能引發國內基礎貨幣“資金池”水位下降，一旦出現流動性風險，可考慮降低法定準備金率來釋放廣義流動性。此外，鑒於外部融資對貨幣利率和匯率非常敏感，有效防止人民幣貶值預期進一步強化帶來的外債風險，應考慮征收托賓稅，增強跨境資本流動管理效率，構筑金融安全防護網。（博客：張茉楠）