邱林：中國發生雷曼時刻機率有多大

近來，在中國經濟領域發生了一系列違約事件，且違約金額越來越大，涉及的行業也越來越多。3月4日，上海超日太陽能公司發表通告，預告原訂3日支付的第二期利息8980萬元人民幣，公司僅能派付400萬元人民幣。之前，超日獲準發行規模10億元人民幣債券，票面息率8.98厘。

與超日一樣處於窘境的民營企業——山西海鑫鋼鐵集團3月7日未能償還逾期銀行貸款，這起違約的沖擊波遠遠超出了當地經濟的地盤，海鑫在當地深陷一個所謂“三角債務”和影子銀行活動的蛛網。這起違約的訊息被一些中國鋼鐵交易商列為全球鐵礦石市場出現震盪的原因之一。

其實，超日和海鑫兩家企業違約，與中國經濟增長放緩有較大關係。中國鋼鐵、煤炭、建材、家電等行業正在艱難應對嚴重產能過剩、沉重的債務負擔以及疲軟的市場。有人估計，上述產業一半以上處於虧損狀態。3月13日，相關部門發布的工業產出、投資和零售銷售數據顯示，今年頭兩個月國內經濟的表現遠比很多人預期的更弱。

回過頭看，央行自1997年開始規範內地上市交易債券市場后，沒有發生過違約事件。因此，超日債傳違約，已惹來中證監關注，亦在市場造成連鎖反應。而海鑫也是違約測試案例之一，因為它在很多方面體現了政府承諾要應對的種種經濟弊病。

那么，如何看待越來越多的違約事件呢？其答案是，政府高層的意圖是允許發生一些令人矚目的違約，以便對中國正規銀行業和影子銀行業大手大腳的放貸人起到警告作用。也許央行有意中止過度寬鬆貨幣政策前提下，預料國內缺乏資金的高負債“喪尸企業”會浮面，甚至陷違約潮。

自雷曼兄弟2008年倒閉以來，中國私營企業信貸已經從55萬億上升到了驚人的140萬億，在短短5年多的時間內就增加85萬億。當然，其中大部分流入到國內房地產行業，而有相當一部分作為“熱錢”流入美國的股票、債券和房地產市場，為美股的“復甦”做出了不小的貢獻，當然也埋下了隱患。

中國私營企業債務以前所未有的速度在增加，雖然在短期內這些債務推動了中國經濟增長，但現在很多企業意識到，這些債務正是壓垮駱駝的最後一根稻草。據預測，中國企業在2014年將要支付的利息就高於6.1萬億元，是美國政府的兩倍以上（不到5000億美元，約合3.05萬億元人民幣）。

評級機構標準普爾表示，中國非金融類企業債的規模，2013年底時約達12萬億美元（約合73.2萬億元人民幣），今年將增至13.8萬億美元（約合84.18萬億元人民幣），超越美國成全球首位。與此同時，中國信貸占gdp的比例已從75%上升到200%。

相比之下，美國只有大約40%，即使如此也產生了巨大的次貸泡沫，可以想象，中國信貸泡沫的量級當然會引起國外金融市場的恐懼。雖然近來債務違約案逐漸增多后，中國金融體系未必會立即出現流動性緊縮情況，但無可避免會引發連鎖反應，或會成為中國版的“雷曼時刻”。

有一個被反復驗證的事實，就是對於國內出現問題的借款方，政府總是會出手救助。政府這一舉動鼓勵投資者將資金以人為壓低的利率借給虛弱的企業。不過，這助長了大量糟糕投資，並促使國內債務水平激增。

由於債務額度極大，許多企業出現資金短缺，其發生違約已不可避免，而且很可能會成倍的發生。一些人希望違約將標志著中國金融市場的變革，有助於推動資金以正確的價格流向值得流向的公司。但是，這只是他們主觀上的想法，在實踐中幾無操作空間。

中國發生“雷曼時刻”機率有多大？現在還一言難盡。不過，政府決策層面臨著一個棘手的困境：很難調和遏制信貸的渴望與達到雄心勃勃的增長目標的抱負，如今年的經濟增長保持7.5%，與去年大致相當。然而，政府又不能讓經濟過於突然地放緩——那會觸發它正竭力避免的違約潮。（博客：邱林）