盛松成：人民幣外升內貶是經濟發展階段性現象

人民幣“外升內貶”是我國經濟發展的階段性現象

盛松成

2005年7月21日匯率形成機制改革前，人民幣對美元中間價為8.2765，到2013年11月末人民幣對美元中間價6.1325，人民幣對美元累計升值35%。同期，國際清算銀行計算的人民幣名義有效匯率指數由88.1上升至113.4，升值28.8%。在人民幣升值的這段時間里，國內CPI年均上漲3.1%，人民幣呈現對外升值、對內貶值的現象。理性全面看待這一現象有利於正確認識我國經濟發展所處階段和經濟發展要求。

一、如何正確看待人民幣對外升值

（一）人民幣對外升值是對以往人民幣對外價值長期低估的市場校正

1978年以來人民幣對美元名義匯率走勢大致可分為三個階段。第一個階段是上世紀70年代末到1994年，人民幣對美元匯率長期貶值，貶值達80%左右，年均貶值11.7%。第二個階段是1994-2005年，人民幣對美元匯率相對穩定。第三個階段是2005年7月匯改以來，人民幣對美元匯率持續小幅升值，累計升值35%，年均升值3.7%。

巴拉薩-薩繆爾森效應、購買力平價等經濟理論表明，在一國經濟高速增長期，由於制造業勞動生產率增速和投資回報率都較高以及經濟實力增強等因素，貨幣對外購買力應該提高，即匯率應該對外升值。德國、日本、俄羅斯等國家的經濟發展實踐也證明，多數國家經濟高速增長會伴隨匯率升值趨勢。如德國上世紀50-70年代，經濟高速增長，60-70年代馬克持續升值，累計升值約142%。日本上世紀50-80年代，經濟騰飛，70年代日元緩慢升值，80年代快速升值，到90年代初累計升值約260%。伴隨著俄羅斯經濟復甦，2003年以來盧布持續升值，到2007年11月升值約30%。這些國家的貨幣升值速度都高於我國。在2005年人民幣匯率形成機制改革之前的長達二十多年，我國經濟高速增長，但同期人民幣匯率卻持續貶值，致使人民幣對外價值低估。人民幣匯率過去長期貶值，是通過外匯管制實現的，這與改革開放以來我國實施的出口導向型發展戰略有關，即通過人民幣匯率低估，推動出口並吸引外資，促進經濟增長。

2005年7月人民銀行進行了匯率形成機制改革，人民幣匯率持續小幅升值，逐步向均衡回歸，這是對以往人民幣對外價值長期低估的市場校正。

（二）國際收支順差等因素導致人民幣持續升值

首先，結構性貿易順差短期內難以消除。近年來，我國經濟結構調整初見成效，外部失衡有所緩解，經常項目順差規模呈下降態勢。盡管如此，我國貿易順差規模仍然較大，使我國外匯儲備繼續較快增長、人民幣供不應求，這是目前人民幣持續升值的主要原因。

其次，近年來我國經濟一枝獨秀，不僅好於發達國家，也好於其他新興市場國家。我國經濟發展潛力大，投資環境穩定，投資回報率較高，勞動力和土地等生產要素價格相對發達國家仍有一定優勢，這些因素使我國穩居第二大外資流入國。資本的持續流入也是人民幣升值的重要原因之一。

第三，過去較長時間里我國外匯管理“重流入輕流出”，企業對外投資能力較弱，個人對外投資更少，與大規模的外資流

入相比資本流出規模很小，外匯供給大於外匯需求，也促使人民幣升值。

此外，近年來美國等國家出現金融危機，美聯儲通過量化寬鬆政策大量增發貨幣，美元疲軟也加大了人民幣升值壓力。

世界銀行每年會使用購買力平價（PPP）換算各國GDP水平。2012年該行計算的我國購買力平價約為1美元兌4.23元人民幣。2012年國際勞工組織采用2009年數據、用購買力平價法計算我國薪資購買力時，所用的購買力平價為1美元兌4.16元人民幣。2013年7月IMF發布的《2013年第四條磋商工作人員報告》認為，人民幣仍然中度低估，幅度為5-10%。

購買力平價理論本身存在缺陷，而各種均衡匯率分析方法的理論基礎和假設條件往往不同、測算結果差異較大，因而上述國際機構的評估結果並不完全可信。但從這些評估結果的變化趨勢可以看出，人民幣名義匯率與均衡匯率的差距在明顯縮小。2005-2012年世界銀行計算的我國PPP與同期名義匯率的比率從0.42上升到0.67，IMF對人民幣匯率低估程度的評估從之前的“嚴重低估”到目前的“中度低估”。此外，我國大中城市的土地、房地產、一些日常用品的價格都逐步接近國際價格水平，一些奢侈品的價格甚至超過國際價格水平，這也從一個側面說明人民幣匯率已逐漸接近均衡水平，人民幣大幅升值的時期可能已經過去。

（三）人民幣適度升值有利於經濟結構調整和發展方式轉變

人民幣匯率長期低估是我國經濟外部失衡的重要原因之一。外部失衡導致經濟扭曲和效率損失。隨著資源環境形勢的日益嚴峻、勞動力成本優勢的逐步減弱，出口導向型發展戰略不可持續。人民幣適度升值有助於改變過度依賴出口的發展方式，經濟增長將主要依靠內需拉動。人民幣匯率向均衡水平回歸有利於提高經濟發展的質量和效益。

由於人民幣升值，企業僅僅依靠廉價勞動力將難以維持競爭優勢，這將促使企業提高生產效率、加快技術進步、提高產品附加值、提升國際競爭力。

二、如何正確看待人民幣對內貶值

（一）從歷史數據和國際比較看，最近十多年來我國通脹都處於較低水平

上世紀八、九十年代我國曾出現較為嚴重的通貨膨脹，但從上世紀90年代末以來，我國並未爆發嚴重的通貨膨脹，通脹處於較低水平。1997-2012年，我國居民消費價格指數（CPI）年均漲幅僅1.9%，同期工業生產者出廠價格指數、工業生產者購進價格指數、固定資產投資價格指數和GDP平減指數年均漲幅分別為1.5%、3.4%、2.2%和3.3%。我國最近十多年來的通脹水平不僅明顯低於之前歷史時期，也低於同期美國、英國、韓國等國家的通脹水平，更低於這些國家經濟高速增長階段的通脹水平。1997-2012年美國、英國和韓國CPI年均漲幅分別為2.4%、2.1%和3.3%。

近年來我國資產價格尤其是房價上漲較快，成為社會關注熱點。但即使考慮資產價格，我國的總體物價水平也並不很高。用CPI、企業商品價格指數（CGPI）中的投資品價格指數、商品房銷售均價指數和上證綜合指數分別代表消費領域、投資領域、房地產市場和金融市場的價格指數，用動態因子法確定各指數權重，加權得到綜合物價指數。計算結果顯示，1997-2012年我國綜合物價指數年均上漲2.2%，16年里僅有5年時間綜合物價指數漲幅超過3%。

（二）一般情況下，經濟增長與通脹正相關，適度通脹是經濟增長的代價

1958年，英國倫敦經濟學院教授菲利普斯發現英國貨幣工資變動率和失業率之間存在反向變動關係，即著名的菲利普斯曲線。1960年美國經濟學家薩繆爾森和索洛以物價上漲率代替了原菲利普斯曲線中的貨幣工資變動率。1962年美國經濟學家奧肯提出，失業率與經濟增長率具有反向變動關係。這樣，經濟增長率與物價上漲率之間便呈現同向變動關係。

菲利普斯曲線表明，失業和通貨膨脹不可能同時避免，物價上升是維持較高就業和產出所必須付出的代價；在價格上升和生產提高的不同組合中，貨幣當局可以權衡並選擇其中比較適當的組合。菲利普斯曲線不僅被經濟學家普遍接受，而且也成為貨幣政策操作的理論依據。

從各國實踐看，適度通脹有利於經濟增長。因為適度通脹會刺激人們的投資和消費，而通縮則可能使社會資本更傾向於儲蓄而非投資，從而不利於經濟增長。英國、美國、德國、日本等國在經濟穩定增長期和擴張期都伴隨溫和通脹。美國在上世紀30年代中期以來的經濟復甦期以及二戰后的迅速發展期，經濟增長較快，物價也溫和上漲。1934-1969年美國GDP年均增長5.3%，CPI年均上漲3%；1992-2007年，美國經濟增長相對穩定，GDP年均增長3.2%，CPI年均上漲2.7%。英國80年代經濟復甦，物價漲幅也較高，商品零售價格指數年均上漲5.6%左右。日本1953-1978年GDP年均增速高達14.5%，CPI年均上漲6%。德國50年代到80年代GDP年均增長4.5%，CPI年均上漲3.1%。而通貨緊縮一般都發生在經濟衰退或蕭條期。通貨緊縮的歷史教訓告訴我們，通貨緊縮會嚴重危害經濟發展。如不少經濟學家認為，美國上世紀30年代經濟大蕭條的原因之一，就是美聯儲實行了過於嚴厲的貨幣政策，造成通貨緊縮。在最近一次國際金融危機中，西班牙、希臘等歐元區國家物價持續走低、處於通縮邊緣，嚴重影響就業和經濟增長。為結束長達20年的經濟停滯，日本長期維持低利率、實行量化寬鬆政策，目的就是期望通過拉升通脹水平來刺激經濟增長。

上世紀90年代末以來，我國總體上保持了“高增長、低通脹”的良好發展態勢。1997-2012年，我國GDP年均增速高達9.7%，CPI年均漲幅僅1.9%。我國GDP增速與滯后1年CPI之間的相關係數為0.6，同向變動關係顯著。因此，要辯證地看待通脹。在消除惡性通脹的前提下，為實現較高經濟增長和就業水平，應維持適度的通脹預期。

此外，我國CPI中食品權重較高（大約占1/3），近年來CPI漲幅相對較高主要是由食品價格上漲引起的。如2004年、2007-2008年、2010-2011年CPI漲幅超過3%，其中食品價格漲幅都在10%左右，食品價格上漲對CPI上漲的貢獻率超過70%。食品價格上漲的背后是糧食價格上漲。糧價主要由糧食供求關係決定，貨幣政策對糧食供給和糧食需求的調節作用都非常有限，因而不能通過貨幣政策來控制食品價格漲幅。如果為了壓低食品價格而嚴控貨幣供給，則可能導致過於嚴厲的緊縮政策。但食品價格過快上漲確實嚴重影響中低收入人群的生活質量。對此，應采取收入調節和價格補貼的政策。如美國向低收入者發放食品券的做法已有四十年歷史。這種財政補貼措施既不損害生產者利益和糧食供給，又保障了低收入者的生活水平。所謂貨幣政策，就是在物價與經濟增長、就業之間尋找一個平衡點。解決貧富差距、收入分配等結構性問題，主要有賴於收入分配政策，而不是貨幣政策所能完成的任務。三、加快轉變發展方式，合理控制貨幣供應，促進經濟適度增長，保持物價基本穩定

現在有人提出“人民幣對不起人民”的口號，這是一種片面的、違反經濟規律和經濟學常識的誤導。難道通貨緊縮、物價下降、失業增長、經濟下滑，人民幣就對得起人民了嗎？難道人民幣不升值、繼續保持粗放式外向型經濟發展模式、大量外匯流入、國內流動性泛濫、通脹高企，人民幣就對得起人民了嗎？看待任何經濟現象，都要理性、客觀、全面，不能意氣用事，更不能用口號般的語言奪人眼球，因為那樣只能攪亂人心，於事無補。

應該正確認識和對待人民幣“外升內貶”現象。一是要積極擴大內需，促進經濟外部均衡，從根本上緩解人民幣升值壓力。二是加快推進人民幣資本項目可兌換，加快企業“走出去”步伐，形成資本雙向對稱流動渠道。三是深化經濟體制改革，加快轉變經濟增長方式，優化產業結構，逐步形成以科技進步和創新為核心的新的增長動力。四是合理控制貨幣供應量增長，保持物價基本穩定。摒棄靠貨幣信貸擴張和大規模資金投入的發展方式，保持合理的社會融資規模。

（本文僅反映作者的觀點，不代表所服務機構的意見）

作者單位：中國人民銀行調查統計司