華爾街爆發垃圾債血洗潮！企業債務到期、CLO遭遇風控危機

年末原本是華爾街交易員盤點績效、計算獎金的時節，但美歐高收益企業債市場卻提前陷入動盪。《金融時報》近日報導，多名紐約與倫敦基金經理形容，近期低評級企業債遭遇的拋售潮猶如一場「全面血洗」，反映出市場表面平靜之下，信用風險正快速累積。

這波賣壓主要集中在信用評級最低的CCC級債券，以及部分B-級債券。與此同時，評級相對較高的BB級債券仍受到資金青睞，形成明顯的市場分歧。

更值得注意的是，公開市場上的垃圾債規模雖然有限，卻可能牽動規模更龐大的槓桿貸款與私募信貸市場，成為觀察整體信用體系風險的重要窗口。

美國非金融企業債務融資規模約14.5兆美元，其中高收益債約1.5兆美元，僅占一成；再往下看，B級以下垃圾債的規模更小。

然而，這些企業背後往往有私募股權基金（PE）支持，其主要融資來源還包括規模龐大的槓桿貸款（BSL），以及約2兆美元、缺乏公開市場報價的私募信貸（Private Credit）。

過去十年，大量信用條件較差的企業逐漸轉向槓桿貸款與私募信貸融資，使公開高收益債市場的整體信用評級看似改善，但風險並未真正消失。如今，CCC級債券平均殖利率已逼近20%，市場開始擔憂，這些公開市場上的價格訊號，終將迫使私募信貸機構重新評估帳面上以模型估值的類似資產。

更棘手的是，垃圾債市場的下跌可能透過貸款抵押債券（CLO）的契約條款，進一步擴大槓桿貸款市場的賣壓。

零利率時代債務逼近到期潮　弱勢企業面臨再融資壓力

要理解這波拋售潮，必須先看清美國企業信用市場的分化。投資級以下債券統稱高收益債，依信用風險由低至高分為BB級、B級與CCC級。

近期市場呈現明顯的K型走勢，BB級債券因發債企業經營狀況相對穩健，加上市場流動性充裕，仍有資金追捧；相較之下，CCC級及部分B-級債券卻遭遇價格斷崖式下跌。

其中一股賣壓來自近年快速崛起的多經理人避險基金（Multi-manager Hedge Funds），又稱「Pod Shops」。這類機構將資金分配給多個獨立交易團隊，由不同基金經理負責特定市場或策略，並透過高槓桿操作追求報酬。

為了維持整體基金淨值穩定，Pod Shops通常設有嚴格的風險控管與停損門檻。一旦交易團隊持有的債券出現虧損並觸及回撤限制，總部便可能直接收回交易權限，要求團隊立即平倉，甚至解散整個交易小組，而不會給予基金經理等待企業基本面改善的空間。

當多家機構同時啟動停損機制，原本流動性就相當有限的CCC級債券便容易出現賣單遠多於買盤的情況，進一步加劇價格下跌。

不過，機械式停損並非唯一原因，另一項更深層的壓力來自企業債務到期潮（Maturity Wall）。

2020年至2021年，新冠疫情衝擊全球經濟，美國聯準會（Fed）將基準利率降至接近零的水準，並推出大規模貨幣寬鬆政策。當時，大量高負債企業趁著融資成本低廉，發行期限約5至8年的債券與貸款，其中不少是由私募股權基金透過槓桿收購（LBO）取得控制權的傳統軟體、有線電視及連鎖醫療企業。

這些企業當時普遍預期，等到債務到期時，仍能以相對低廉的成本借新還舊。然而，隨著通膨升溫，Fed其後大幅升息，長期公債殖利率近期也升至20多年高點，當年發行的低利率債務如今陸續進入再融資階段。

信用條件較好的企業已提前延長債務期限，留下來的則多半是財務體質較弱的借款人。過去能以不到5%利率取得融資的企業，如今若要重新發債，融資成本可能增加一倍以上。

此外，當年寬鬆的貸款契約也讓企業得以透過調整稅息折舊及攤銷前獲利（EBITDA），美化財務表現並提高借貸空間。

疫情期間，部分信貸合約允許企業將預期中的營運綜效、未來成本節省，以及疫情造成的所謂一次性損失等項目加回EBITDA，甚至沒有設定加回上限。標普追蹤數據顯示，這類調整項目在2021年達到高峰，占管理層預測EBITDA的32%。

當時的貸款契約也為企業進一步發行有擔保債務留下大量空間，使原有債權人的抵押品保障遭到稀釋。

如今，這些企業不僅必須面對更高的再融資成本，浮動利率貸款的利息支出也持續增加。對於原本現金流就僅能勉強支付利息的企業而言，利息保障倍數迅速惡化，市場也開始意識到，部分借款人可能根本無力承擔新的融資成本。

弱契約成為債權人陷阱　PE利用資產抽逃與優先權插隊重整債務

除了企業本身的財務困境，債權人更擔心的是，當年簽訂的貸款與債券契約，如今可能無法提供原先預期的保障。

在疫情期間資金氾濫的環境下，信貸機構為了爭取放款機會，逐漸放寬對借款企業的限制，形成所謂的「弱契約」（Covenant-lite）。原本用來限制企業轉移資產、避免新增優先債務的條款，留下大量例外空間。

如今企業面臨再融資困境，部分控股股東與私募股權基金便開始利用這些契約漏洞，透過資產重組重新安排債權順位，使原有債權人的保障大幅縮水。

其中一種受到關注的操作是「資產抽逃」（Drop-down）。以電信巨頭Altice近期的重整案為例，控股股東利用高收益債契約中的限制性支付額度，將旗下最具獲利能力的子公司重新指定為「非受限子公司」，使其脫離原有債券的擔保範圍。

這項操作等於將核心資產從原有債權人的抵押品中移出。完成資產轉移後，股東便能以這家持有優質資產的子公司作為抵押，向新資金提供者取得高息貸款。

結果是，原有債權人不僅失去重要抵押品，求償順位也可能落在新債權人之後。

另一種手法則是「優先權插隊」（Uptiering）。企業大股東私下召集略高於半數的主要債權人，透過修改信貸協議，讓參與協商的債權人提供新資金，並將原有債權升級為更優先的求償順位。

未獲邀參與協商的其他貸款人，則可能被迫接受順位遭到降級的結果，在企業違約或破產時，只能排在更後面的清償位置。

這些操作正在動搖信用市場原有的投資邏輯。過去，不良債券投資人願意以面額70至80美分買進遭遇困境的債券，是因為能根據企業資產負債表，估算違約後約40至60美分的本金回收率。

但當企業能夠透過契約漏洞轉移核心資產，債權人便難以確認真正可供清償的資產價值，原本仰賴違約回收率建立的投資安全邊際也隨之消失。

CLO觸及7.5%風控紅線　垃圾債遭拋售恐蔓延至槓桿貸款

另一項可能放大市場震盪的關鍵力量，是在美國槓桿貸款市場占據重要地位的貸款抵押債券（CLO）。

CLO是華爾街常見的結構化金融工具，透過收購銀行與其他機構持有的大量企業槓桿貸款，將這些資產打包後，再依風險高低切分成AAA級至劣後級等不同層級，出售給基金、銀行及保險公司。

目前，CLO已吸收美國槓桿貸款市場約一半甚至更多的規模，成為高負債企業重要的機構資金來源。

然而，CLO並非能夠自由調整持倉的市場買家，其投資組合受到嚴格的契約與風控規則約束。

為確保最高優先順位的AAA級份額安全，多數CLO契約都設有CCC級資產占比上限，業界普遍以7.5%作為門檻。一旦資產池中的CCC級貸款占比超過這個水準，超出部分便不能繼續按照面額計算，而必須改以市場價格納入超額抵押測試。

若測試未能達標，原本應分配給劣後級投資人的現金流，便會被截留並轉向償還優先級投資人。

這項原本用來保護高評級投資人的機制，如今卻可能成為市場賣壓的放大器。

當企業因再融資困難，信用評級從B-級下調至CCC級時，持有相關貸款的CLO便可能同時面臨風控壓力。一旦CCC級資產占比超過契約門檻，CLO管理人為了維持超額抵押測試，可能選擇出售超出限額的貸款，而非繼續承擔風險。

目前，這項風險正逐漸逼近B-級企業。由於槓桿貸款市場中，單B級貸款占比接近三分之二，若大量B-級借款人遭到降評，可能進一步推升CCC級資產比重，觸發CLO減持。

市場數據顯示，目前美國交易價格跌破80美分的困境貸款規模已接近1,500億美元，逼近2020年疫情恐慌期間的高峰。

當前市場面臨三股力量同時施壓：Pod Shops因觸及風控門檻而強制平倉，CLO管理人因契約限制被迫出售CCC級資產，而原本可能進場承接不良債券的投資人，又因擔心企業透過資產抽逃與債權順位重整削弱回收價值，不願貿然接盤。

這也使得原本集中在垃圾債市場底層的拋售潮，可能進一步傳導至槓桿貸款與私募信貸市場。公開交易的CCC級債券雖然只占美國企業融資的一小部分，卻可能反映出整個高槓桿信用體系更深層的問題。

當公開市場開始重新評估這些企業的違約風險，規模更大、估值透明度更低的私募信貸市場，也將面臨重新檢視資產價值的壓力。