OUSD 與穩定幣浮動儲備金之爭

作者：Eric Poh，DFG

穩定幣市場剛剛經歷了近十年來最具野心的結構性衝擊。2026 年 6 月 30 日，由 140 多家金融與科技巨頭組成的聯盟——包括 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、BNY、Google、Coinbase 和 Solana——共同發布了 Open Standard，一個發行全新美元錨定代幣 Open USD (OUSD)的獨立實體。消息公布當日，Circle(CRCL) 股價單日暴跌 17%，反映出市場對全球支付基礎設施儲備浮動儲備金控制權發生結構性轉移的預期。

Open Standard 究竟是什麼

Open Standard 並非傳統意義上的穩定幣發行方。其組織架構更接近 Visa 或 Mastercard，而非 Circle 或 Tether——由合作夥伴機構組成董事會，以聯盟形式共同治理網路，而非服從單一企業股東。創始 CEO 為 Zach Abrams，他曾聯合創立 Bridge（被 Stripe 以 11 億美元收購的穩定幣基礎設施公司）。

OUSD 的設計基於三大原則，徹底顛覆了現有發行方的模式：

• 零成本鑄造與贖回——不設人為的交易量上限，消除高頻企業結算流程中的交易層面摩擦

• 儲備收益再分配——底層美國公債與現金儲備產生的利息收入，在扣除少量管理費後，幾乎全部匯集並返還給合作夥伴網路

• 聯盟治理——儲備政策、鏈上擴展及黑名單決策均由合作夥伴主導的董事會決定，取消單一發行方對協議經濟模式的控制權

OUSD 將這部分經濟利益向上游重新分配。網路中的合作夥伴可按其推動和持有的 OUSD 交易量，獲得相應比例的美元直接分成。因此，Visa、Mastercard、Stripe 等合作夥伴不再是無償的分發渠道，而是能夠分享其自身推動產生的儲備收益。這種全新的激勵架構，使機構合作夥伴轉變為自我強化的增長引擎。

該穩定幣首發於 Solana 鏈上，並計劃擴展至 Base、Stellar 和 Polygon。Stripe 與 Visa 已宣布，OUSD 將成為其平台上企業用戶的默認穩定幣。

為何這與典型穩定幣發行方截然不同

在現有模式下，Circle 與 Tether 共同持有約 2600 億美元的穩定幣浮動儲備金，並賺取支撐這些穩定幣的政府證券與現金等價物所產生的利息收入。

Tether 據報每年從該模式中獲利數十億美元，而 Circle 的絕大部分營收依賴儲備利息，僅通過與 Coinbase 等分發夥伴的雙邊協議，將其中一部分收益分享出去，其餘則留存用於基礎設施投資。

OUSD 的推出時機之所以意義重大，與其所處的結構性背景密不可分。白標穩定幣發行在代幣底層技術層面已迅速走向商品化。Paxos、Anchorage、BitGo、M0 Protocol 等公司如今能在數周內為任何合格機構品牌部署鑄造 / 銷毀合約、管理儲備託管並處理基礎合規控制。由此催生了一波品牌穩定幣浪潮——Western Union、Klarna、Sony Bank、Fiserv 紛紛發行各自的美元代幣，而非接入 USDC。

但發行的商品化，並未帶來採用的商品化。品牌白標代幣面臨結構性天花板：每一次新發行都會形成一個孤立的流動性池，無法繼承既有網路效應，迫使每個品牌都要從零開始重建 DeFi 集成、交易所上線及做市商關係。PYUSD 相對其供應規模而言 DeFi 流動性稀薄——儘管背靠 Paxos 與 PayPal 的分發能力——正體現了這一天花板的直接後果。分散的品牌代幣要與 USDC 多年積累的複合型集成網路競爭，而品牌發行方每多接入一條鏈、一個協議、一個交易對手，突破該網路效應的成本便隨之攀升。

OUSD 進入市場的賭注在於:一個單一共享代幣、擁有統一流動性深度、同時分布在 140 家機構合作夥伴之間，能夠勝過各自獨立解決流動性與可組合性問題的碎片化品牌孤島格局。相較於 Western Union 或 Klarna 的穩定幣無法繼承其他品牌的流動性，Stripe 商戶持有的 OUSD 與 Coinbase 用戶或 BNY 機構客戶持有的 OUSD 完全等價可互換。

發行的商品化恰恰印證了 Open Standard 的核心論點：代幣本身已不再是差異化因素，要戰勝 USDC 的先發優勢，唯一途徑是整合分發渠道，而非使其進一步碎片化。

對 Circle 與 Tether 的衝擊：對其商業模式的結構性攻擊

對 Circle 而言，威脅體現在兩條並行軸線上：分發渠道被侵蝕，以及利潤率被壓縮。

在分發層面：OUSD 首發即攜手 Coinbase、Visa、Mastercard、BlackRock、Google 及 Stripe——這正是 Circle 耗費近十年心血搭建的同一套機構分髮網絡。而 Coinbase 本身與 Circle 在 USDC 流量上存在收益分成協議，如今卻同時支持 OUSD。若企業交易量開始轉向 OUSD，Circle 將同時失去浮動儲備金規模以及由交易量帶來的複合網路效應。

在利潤率層面：2024 年，儲備收益占 Circle 營收的 99%，這使其在儲備殖利率從 2024 財年的 5.0% 壓縮至 2025 財年的 4.1% 時，暴露出極高的脆弱性。由於 Circle 必須大力補償其分發夥伴以捍衛市場市佔率，其 2025 財年 27.5 億美元的總營收中，僅有 10.8 億美元的「扣除分發成本後收入」 (Revenue Less Distribution Costs， RLDC) 得以留存。在扣除固定的合規與營運成本後，Circle 的調整後 EBITDA 為 5.82 億美元，現金利潤率僅為溫和的 21%。若像 OUSD 這類免費、利潤共享的聯盟型競爭者大舉湧入，迫使 Circle 進一步讓渡收益分成，持續 200 個基點的利率壓縮將徹底吞噬其營運現金流。

對 Tether 而言，威脅的性質有所不同。USDT 憑藉雄厚的流動性深度與先發優勢，主導着新興市場交易與匯款業務。然而，它缺乏 OUSD 在起步階段便已具備的受監管銀行及支付網路合作關係。根據《GENIUS 法案》，聯邦穩定幣監管標準如今要求儲備透明度與獨立審計，而 OUSD 從一開始便已將受監管的支付處理機構與主要美國銀行納入其治理架構。Tether 從未將這種監管姿態列為優先事項，而 OUSD 的架構正是直接利用了這一空白。

OUSD 敘事中的漏洞

OUSD 顯然仍有多層阻力需要克服。

Open Standard 的成本結構難題

表面上機制十分簡單：儲備總收益減去「少量管理費」即為合作夥伴分成。

但要在合規前提下大規模營運一家穩定幣發行方，其成本基礎龐大且大多固定。根據《GENIUS 法案》，發行方必須維持每月公開儲備披露、年度審計財務報表、經監管機構預先批準的獨立託管安排、7x24 小時鏈上交易監控基礎設施、反洗錢 / 反恐怖融資合規系統、錢包層面的制裁篩查、智能合約審計能力，以及完整的 FFIEC 級資訊安全標準。這些是永久性的合規基礎設施義務，無論 OUSD 流通規模大小都必須持續承擔。

技術基礎設施成本進一步加劇了這一難題。OUSD 首發於 Solana，並計劃擴展至 Base、Stellar 與 Polygon——每新增一條鏈都需要全新的智能合約部署、獨立安全審計、補救周期，以及持續的 7x24 監控與事件響應。每一次鏈上集成都是一項永久性的營運承諾：任何協議升級、費率結構調整或儲備政策修改，都必須在所有支持的鏈上同步部署、測試並重新審計。由於缺乏與 CCTP 同等級的原生認證層，Open Standard 的跨鏈擴展還需依賴第三方消息協議 (Wormhole、LayerZero 或 Hyperlane)，這引入了額外的集成成本，以及發行方無法完全掌控的安全假設。

作為一家新成立的實體，Open Standard 正從零開始搭建這套體系，而不具備 Circle 耗費十年、數億美元投入所積累的攤銷基礎設施優勢。截至發布時，Open Standard 尚未披露儲備資產結構、發行成本預測、合規安排或營運預算的詳細資訊。

監管牌照是隱藏的執行風險

Open Standard 必須獨立取得穩定幣發行牌照。Stripe 覆蓋 101 個國家 / 地區的貨幣轉移牌照 (MTL) 雖能加速 OUSD 的分發，但這些牌照僅覆蓋 Stripe 自身的支付流程，無法轉授予一個獨立的發行實體。根據《GENIUS 法案》，儲備透明度、審計義務以及經 PCAOB 註冊的月度證明，均直接約束於發行方本身。

美國貨幣監理署 (OCC) 的國家信託牌照審批流程——任何供應量超過 100 億美元、符合《GENIUS 法案》要求的發行方所必需的聯邦資質——Circle 從申請到最終批准共耗時 13 個月：2025 年 6 月 30 日提交申請，2025 年 12 月 12 日獲得有條件批准，2026 年 7 月 9 日獲得最終批准。Paxos 的流程之所以更快，僅僅是因為它是將現有的紐約州金融服務局 (DFS) 信託牌照進行轉換，而非從零申請；即便如此，其 2021 年獲得的有條件批准也曾在完成前失效，不得不於 2025 年 8 月重新提交申請。BitGo 與 Ripple 在同一批 (2025 年 12 月 12 日 ) 獲得有條件批准，但尚未完成轉換。現實情況是，對於像 Open Standard 這樣沒有既有州級信託牌照可供轉換的新成立實體而言，從零申請聯邦牌照的流程至少需要 18 至 24 個月，且需排在監管審批隊列中已有多家現有申請機構之後。

在此期間，Open Standard 至多隻能依賴州級 MTL 牌照營運，而這將其符合《GENIUS 法案》資質的供應量上限鎖定在 100 億美元。

140 名成員的聯盟治理與協作難題

Circle CEO Jeremy Allaire 直接提出了反對聯盟型穩定幣的結構性論點，他認為「大量大型企業組成的團體協調效率低下、存在利益錯位、決策遲緩」，很少能為持久創新留出空間。他更為尖銳的觀點在於資金問題：出於自身利益考量，聯盟成員往往不願為聯盟營運投入實際資源，只想獲得參與的曝光度。

他所引用的先例結果不一，但方向一致。由 Meta、Visa 與 Uber 支持的 Diem，在監管壓力與內部分歧的共同作用下宣告失敗；摩根大通最初以銀行聯盟形式搭建的區塊鏈支付網路，也從未吸引到創始機構以外的實質性參與。Allaire 還指出，市場最終已形成單一發行方主導的格局，USDT 與 USDC 合計占據超過 90% 的穩定幣交易量。

最少被討論、卻可能最容易被忽視的是營運層面的論點。諸如凍結地址或接入新的二層網路這類決策，都需要一個決策者，而多方聯盟型發行方即便是要推出一次常規合約升級，也需要在成員之間達成一致。

「精簡架構」假說

領先的穩定幣發行方 Paxos，年營收約 1 億美元，其成本基礎遠低於 Circle——方式是僅持有監管牌照、管理儲備，並只為白名單機構對手方處理鑄造 / 銷毀請求。終端用戶的合規責任交由分發夥伴承擔，協議規則固定不變，治理機制僅作為應急手段存在。

Open Standard 的合規架構與此高度契合：將 140 家合作夥伴列入白名單，固定管理費率，將下游的 KYC 與反洗錢職責交由 Stripe、BNY、Coinbase 等機構承擔。Open Standard 從不直接觸及終端用戶層面，由此其合規覆蓋範圍被壓縮至託管、審計以及一支精簡的監管團隊。

「將 Paxos 式的合規架構套用於 Visa 式的共享流動性模式」，這將使其營運效率高於 Circle，而這種複雜性所帶來的收益也是值得的：單一共享的 OUSD 代幣能夠形成跨所有合作夥伴集成而複合累積的統一流動性深度，使 OUSD 真正具備在 DeFi 中的可組合性，並實現碎片化白標代幣在結構上無法達成的大規模互操作性。

關鍵在於，Open Standard 無需在第一天就解決廣泛的可及性與互操作性問題。可以先以封閉的機構模式起步，建立儲備池，產生足以驗證合作夥伴經濟模式的收益分配，並在受限的合規範圍內建立監管層面的信譽。更廣泛的 DeFi 集成與開放式跨鏈可及性，可隨著合作夥伴需求的顯現、以及 Open Standard 逐步建成相應規模的監控基礎設施而分階段推進。Open Standard 的合作夥伴分發陣容，使其擁有足以支撐早期階段的可信機構需求基礎，而無需立即實現開放可及性。真正的問題在於：封閉生態規模下的收益經濟模式，能否持續足夠長時間，以支撐實現更廣覆蓋所需的基礎設施建設；以及 Circle 能否在 Open Standard 抵達那一步之前，先行調整自身的合作夥伴經濟模式。

Circle 如何應對這一威脅

Circle 並非毫無結構性優勢，市場對這一消息的定價或許過於倉促，將其視為定局。

CCTP：協議層面的結算基礎設施

Circle 的跨鏈轉移協議 (CCTP) 在源鏈銷毀 USDC，通過 Circle 自有的認證服務獲得加密認證，並在目標鏈上鑄造原生的 Circle 發行 USDC——無需封裝資產、無需流動性池、無需第三方託管方。該協議無需許可、在協議層面免費，並已在 25 條以上的鏈上運行。OUSD 試圖在協議層面取代該穩定幣，但尚不具備與之對等的跨鏈原生機制。若要突破單鏈限制，要麼從零構建原生基礎設施，要麼依賴第三方鎖定—鑄造型跨鏈橋，而這將重新引入 CCTP 專門設計用以消除的託管風險與封裝資產碎片化問題。自 2022 年以來，CCTP 與第三方消息協議之間的安全差距雖有所收窄，但尚未完全彌合；對於承載數千億美元流量的機構級穩定幣基礎設施而言，這仍是一個具有實質意義的區別。

USYC：機構收益的反擊方案

Circle 收購 Hashnote 並推出 USYC——一隻投資於美國公債與逆庫藏股協議的代幣化貨幣市場基金——打造出一項與 USDC 僅一次 API 調用之隔的收益型機構資產。通過單一集成，即可在鏈上工作流程中實現收益型資本 (USYC) 與流動美元現金 (USDC) 之間的自由轉換。Circle 由此能夠向機構提供 OUSD 所宣傳的收益經濟效益，而無需放棄對浮動儲備金的管理權，也無需拆解支撐 USDC 全球流動性深度的基礎設施投資。

《GENIUS 法案》作為牌照護城河

Circle 擁有所有發行方中最全面的全球穩定幣牌照布局，覆蓋歐盟 (MiCA)、日本、新加坡，並已獲得 OCC 最終批准設立美國國家信託銀行。Open Standard 作為一個新發行實體，必須從零開始搭建這一切。根據《GENIUS 法案》對儲備透明度與審計的要求，USDC 的合規基礎設施是機構層面部署的前提條件，競爭對手無法繞過。

最直接的反擊手段：圍繞 USDC 正式組建一個收益分享聯盟

Circle 已與 Coinbase 建立收益分成協議，並已在 Arc、CCTP、CPN、StableFX 及 Agent Stack 等基礎設施上完成部署。沒有任何因素阻止 Circle 圍繞 USDC 正式建立一套結構化的合作夥伴收益分享框架——一個能夠匹配 OUSD 經濟主張、卻無需承受 140 個利益相關方治理負擔的方案。Coinbase 同時參與 OUSD 與 USDC 這一事實，恰恰說明這類合作關係本質上是商業性的、可流動的。Circle 擁有基礎設施、監管資質以及雙邊合作關係，完全有能力在 OUSD 達到有意義的規模之前，率先執行這一框架。

結論

USDC 的基本面依然穩固。2026 年第第一季，在 28 兆美元的季度總量中，USDC 占據了鏈上穩定幣自然交易量的約 80%，這是自 2019 年以來首次在自然結算流量上反超 USDT。USDC 建立在多年鏈上集成與開發者工具積累之上的 DeFi 網路效應，不易被一個仍在完善合規與治理架構的聯盟所取代。USDT 與 USDC 合計占據約 80% 以上的穩定幣市值，以及絕大多數的鏈上交易量，這種集中度短期內難以撼動。

鑒於 Open Standard 很可能採用的合規架構——白名單合作夥伴、下放的終端用戶 KYC、封閉對手方發行模式——OUSD 更有可能在各合作夥伴各自封閉的生態系統內運作 (Stripe 商戶、BNY 機構客戶、Coinbase 交易所用戶 )，而非爭奪支撐 USDC 主導地位的開放、可組合 DeFi 交易量。它意在贏得 Circle 尚未攻下的市場：企業資金管理、B2B 跨境支付，以及銀行間結算——這正代表着 USDC 下一階段增長的主要方向，即企業級與傳統金融 (TradFi) 鄰近領域的交易量。

事實上，Circle 早已在 OUSD 瞄準的這一 TradFi 領域展開布局，而這一進展恰恰在 OUSD 發布的同期顯現。BNY 已允許機構客戶通過其數字資產託管平台直接鑄造、贖回並持有 USDC。渣打銀行成為首家獲得授權、可提供 USDC 一體化鑄造與贖回服務的全球系統重要性銀行，且客戶無需在 Circle 直接開戶。FIS 也已與 Circle 達成合作，將 USDC 結算引入其面向美國金融機構的資金流轉樞紐 (Money Movement Hub)。這些都證明，Circle 對企業結算領域的布局早於 OUSD 的發布，且已經轉化為切實簽署的機構合作關係。

聯盟型組織行動緩慢，而 OUSD 的執行時間線為 Circle 爭取到了在威脅真正顯現之前作出回應的空間。從消息宣布到實際執行之間的這段窗口期，正是 Circle 展開戰略回應的機會——無論是通過 USYC 集成、正式化的合作夥伴收益框架，還是直接組建自己的聯盟。基礎設施上的優勢是真實存在的。管理層能否在 OUSD 的合作夥伴網路真正成熟之前，足夠迅速地捍衛企業結算這一戰線，將決定這次發布最終會讓 Circle 付出多大代價。

來源：金色財經

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