如何實現 Crypto 的基準利率？

作者：@BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究員

1. Crypto 沒有「基準利率」

Crypto 世界裡的槓桿與融資——數兆美元的槓桿部位、抵押借貸、收益產品——建立在沒有統一的基準利率曲線上。

按 BitMEX 2026 年第第一季衍生品報告，僅「傳統資產永續」這一條新生賽道，單季周成交量就從 2025 年底的約 5.258 億美元暴漲到 2026 年 3 月中的 307 億美元，季度增幅約 5,756%；其月度成交量從 2025 年 11 月的 79 億美元飆升至 2026 年 3 月的 1,991 億美元，五個月內增長約 25 倍。

Hyperliquid 按 DefiLlama 的 30 天快照，它處理了約 1,726.3 億美元的永續成交，未平倉合約約 91.3 億美元。 2026 年第第一季，商品類永續已占 Hyperliquid 未平倉合約的約 30%，主要由 24/7 原油交易的需求驅動。

「傳統資產永續」這條線。幣安在 2026 年 1 月 8 日上線 TradFi 永續合約，首發是黃金（XAUUSDT）與白銀（XAGUSDT）。幣安憑藉這波先發占據了 TradFi 永續約 62.7% 的市場市佔率，Hyperliquid 以 29.7% 緊隨其後。

Hyperliquid 用於這些傳統資產永續的指數數據來自與 S&P Global 的合作，而這一合作（讓 Crypto 永續直接掛鈎傳統指數）正在引來美國 CFTC 的監管審查。

與此同時，Ethena 的 USDe 市值在 2026 年 6 月初約為 45 億至 59 億美元區間。

這些產品各自都在報一個「利率」或「殖利率」——永續有資金費率，借貸協議有借貸 APR，sUSDe 有質押殖利率，代幣化公債有票息——但 Crypto 至今沒有自己的 SOFR。沒有一條被廣泛採信、可以用作定價之錨的基準曲線。每個交易所、每個協議都在變成一個微型的融資市場，報着自己的價格，彼此之間卻沒有一個公共的、可信的參照系。

2. 什麼才算 Crypto「基準利率」？

先看 3 組不同的利率對比：

• 第一組：基準融資利率 vs 產品殖利率 vs 衍生品隱含利率。sUSDe 的 APY 是一種產品殖利率——是給持有人的回報；永續資金費率是一種衍生品隱含利率——它是多空雙方為維持永續價格錨定現貨而互相支付的費用；而基準融資利率應該是一個可以被無數其他產品引用、用來定價的公共參照。產品殖利率和衍生品隱含利率都不是基準——它們是基準的「下游」，是在基準之上疊加了各種溢價和結構之後的結果。

• 第二組：隔夜利率 vs 期限利率。永續資金費率按 1 小時或 8 小時結算，這本質上是一種隔夜利率——它只反映「此刻到下一個結算點」的資金成本，沒有期限結構。它無法告訴你「借 30 天」和「借 90 天」的價格差異。這正如 SOFR 本身是一個隔夜利率，必須依靠期貨市場才能拼出有期限結構的 Term SOFR。一個沒有期限結構的利率，無法支撐任何中長期的固定收益市場。

• 第三組：真實借貸利率 vs 算法 / 隱含利率。 真實的雙邊借貸成交（比如 Bitfinex 的保證金融資盤，是真實的出借人和借入人撮合成交）和算法利用率定價（比如 Aave，利率由資金池的利用率通過公式自動算出）是兩種根本不同的價格生成機制。前者是市場參與者用真金白銀投票投出來的，後者是協議設計者寫在代碼里的曲線。

由這三組區分，可以提煉出「一個合格基準」應該滿足的標準：

基於真實交易、底層市場足夠寬且深（難以被單一參與者操縱）、治理獨立（管理者與被定價的市場之間沒有利益衝突）、最好具備期限結構（能支撐中長期定價）。

（SOFR 的底層是美債抵押的隔夜庫藏股真實成交，其日均成交量「經常超過 1 兆美元」。這是隔夜庫藏股的真實成交量。和支撐 Term SOFR 的期貨名義量是完全不同的。）

用 SOFR 的邏輯來審視 Crypto 是有結構同構性的。國際清算銀行在其研究中就把鏈上的抵押借貸市場類比為「加密原生的貨幣市場」，其運作機制近似於傳統的三方庫藏股——超額抵押、按市值清算、隔夜滾動。既然鏈上借貸在結構上就是一種庫藏股式的擔保融資，那麼用 SOFR（一個建立在庫藏股真實成交之上的基準）的設計來評判 Crypto 基準，就是恰當的同構參照。

3. SOFR 的特點是什麼？為什麼停用 LIBOR？

LIBOR（倫敦銀行間同業拆借利率）曾是全球金融的基石。在其鼎盛時期，約 300 兆美元的金融合約（含利率掉期、抵押貸款、學生貸款、公司債等）依賴五個貨幣區的 LIBOR。但 LIBOR 有一個致命的設計缺陷：它不是基於真實交易，而是由少數報價行每天「自報」的借款成本估計。

這個缺陷在 2008 年金融危機後被徹底引爆。監管調查發現，多家全球大型銀行的交易員系統性地操縱 LIBOR 報價，以利於自己的衍生品部位。

操縱醜聞直接導致了 LIBOR 的廢除。

替代它的，是 SOFR（擔保隔夜融資利率）。SOFR 的設計幾乎是針對 LIBOR 每一個缺陷的「反向工程」：它不用自報估計，而是基於美債抵押的隔夜庫藏股市場的真實交易；它取三個庫藏股市場（三方庫藏股、GCF 庫藏股、以及通過 FICC 的 DVP 服務清算的雙邊庫藏股）成交的成交量加權中位數，口徑寬、深度大、難以被單一參與者操縱；它由紐約聯儲管理，遵循 IOSCO 基準原則，管理者與被定價市場之間沒有利益衝突。

但 SOFR 有一個「先天不足」：它是隔夜利率，沒有期限結構。市場需要的不只是「今天的隔夜成本」，還有「未來三個月的預期資金成本」，才能為中長期貸款定價。於是 CME 推出了 CME Term SOFR——一套前瞻性的利率，覆蓋 1 個月、3 個月、6 個月、12 個月四個 tenor。

它通過 SOFR 期貨的交易數據，反推出市場對未來 SOFR 路徑的預期，從而「拼」出一條前瞻的期限曲線。（用於構造 Term SOFR 的 SOFR 期貨，其代表性名義量在 2023 年第第四季約為每日 2.3 兆美元）

4. 可以討論的一些候選利率

市面上被當作「利率」或「收益」的候選有很多，下面逐一拆開，會上可以討論為什麼一些利率明顯不適合作為基準利率，哪些可以有進化的空間。

貫穿所有拆解的一條軸是——「誰有權去決定」：是市場加權、算法利用率、還是治理設定？

4.1 永續資金費率（Hyperliquid / 幣安）

永續資金費率是槓桿的隱含價格，由現貨與永續之間的基差驅動：本質是隔夜利率，沒有期限結構。

當 TradFi 標的的現貨市場閉市時（比如周末的股票、貴金屬），交易所無法獲得真實的現貨價格來計算資金費率。幣安的做法是把指數價凍結在最後的現貨價，改用帶 ±3% 上限的 EWMA 標記價；Hyperliquid 在周末也切換到 EWMA、並按品種設定波動上限。在閉市時段，永續價格的「錨」其實是一個預測值，而非真實成交價。當市場重新開盤、真實價格跳空超過這個上限時，就會出現 limit-up/limit-down。所以，閉市時段的價格是預測，而非可套利的真實錨。

2026 年 5 月 29 日，美國 CFTC 批准了 KalshiEX 的比特幣永續合約（BTCPERP），這是美國境內第一個真正無到期的受監管比特幣永續，並同時發布了關於永續合約的政策聲明、24/7 交易清算的 staff 指引，以及對 Coinbase 通過 Deribit 提供永續的 no-action 立場。這件事的意義在於：一個受監管、由中央對手方清算的永續，意味著它的資金費率與基差是在合規、有清算保障的環境下生成的——這正是未來「加密 SOFR」可能的一個候選席位。它與前述 Hyperliquid–S&P Global 指數合作受 CFTC 審查一道，構成了「監管正在向加密基準逼近」的信號。

4.2 Bitfinex 保證金融資 + FRR

這是 Crypto 的原生美元期限融資市場。

機制是這樣的：Bitfinex 營運一個點對點的保證金融資市場，出借人把資金借給保證金交易者賺取利息。關鍵的設計在於——融資期限為 2 到 120 天（常見 2 天、7 天、30 天），而且撮合時利率和期限都必須匹配。 這意味著 Bitfinex 的融資盤天然構成了一條從短端到長端的真實借貸曲線：30 天的錢和 120 天的錢有不同的價格，由真實的供需撮合出來。這是加密世界裡極少數天然具備期限結構的真實借貸市場。

而 FRR（Flash Return Rate，閃電回報率） 則是這個市場的參考利率：FRR 是全部活躍的定息融資按其規模加權得出的平均利率，每小時更新一次。本質上，它就是「Bitfinex 版的基準參考利率」——一個反映當前市場平均借貸成本的指數。出借人可以直接選擇以 FRR 放貸，從而讓自己的利率自動跟隨市場。

Bitfinex 對放貸收益收取約 15% 的費用（隱藏掛單為 18%）；最低掛單金額為 150 美元。FRR 以日利率報價、按日利率折年化：Bitfinex USD 的 FRR 約 0.0136%/ 日、年化約 5.1%——與代幣化公債、Aave、SSR 等候選基本同檔。

要害在於它的波動性：USD 借貸的歷史區間大致在 3%–20% APR 之間劇烈起伏，且與槓桿需求強相關。

這條日利率曲線沿 2 至 120 天的不同期限展開，構成 Crypto 里具備真實期限結構的原生美元融資曲線。

Bitfinex 與 Tether 同屬母公司 iFinex，且管理層重疊。 這使得 Bitfinex 擁有全加密世界最充沛的 USDT 流動性——這是它融資市場如此之深的原因之一；但與此同時，它也把對手方風險與穩定幣發行人風險集中在了同一個複合體之內。借 Bitfinex 的錢、用 Bitfinex 的撮合、以 Tether 計價、由同一個母公司在極端情況下兜底——這是一個高度自我閉環的結構。

Bitfinex 融資市場雖然是 Crypto 最老最深的原生美元期限融資市場，但其絕對規模（融資盤口的存量與日撮合量）相比前述永續市場的數兆美元成交流量，仍然小得多。

將 FRR 與 LIBOR 和 SOFR 對比，在「是否基於真實交易」這個維度上，FRR 其實比 LIBOR 乾淨，FRR 是基於真實的、已成交的定息融資按規模加權算出來的，它反映的是真實的市場行為。但是 FRR 來自單一交易所的盤口（集中度），由同時控制最大穩定幣 Tether 的同一個母公司 iFinex 營運（利益衝突），而且這個營運方還是這個市場（已有部位）的最後貸款人（進一步的集中度與衝突）。所以 FRR 在集中度和利益衝突這兩個維度上，踩中了 SOFR 當年要根除的東西。

4.3 DeFi 借貸利率（Aave / Morpho）

這是算法利用率定價的代表：利率不由雙邊撮合決定，而是由資金池的利用率通過預設公式自動算出——利用率越高，利率越高。它隨借款需求實時浮動。

Aave 主網的 USDC 存款利率隨利用率在約 3.5%–6% 之間浮動；Morpho 上由策展人管理的 USDC 金庫在扣除策展費後約 5%–7%。

4.4 MakerDAO / Sky 儲蓄利率（DAI 的 DSR / USDS 的 SSR）

這是由協議治理直接設定的「類政策利率」。DAI 的 DSR（Dai Savings Rate）和 USDS 的 SSR（Sky Savings Rate）被廣泛引用，功能上類似一個中央銀行設定的政策利率——它不由市場撮合、也不由算法利用率觸發，而是由 Sky 的治理投票決定。

DSR/SSR 的治理設定、FRR 的市場加權、Aave 的算法利用率，構成了三種截然不同的利率生成機制的對照。

治理設定 vs 市場加權 vs 算法利用率——這三種機制各有各的可信度問題和操縱風險，而一個成熟市場的基準，理應來自其中最難被操縱的那一種（市場加權的真實成交，且要足夠寬深）。當前數值上，SSR 在 2026 年 4 月底由治理從 4.75% 下調，到 6 月初約為 3.6%–3.75%（「治理設定」機制隨聯準會路徑而動）；USDS 流通量約 110 億美元。

4.5 代幣化公債收益（BUIDL / BENJI 等）

這是約 4–5% 的「無風險腿」，是有資格成為「加密無風險基準」的候選。BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI 等，把美債的票息收益帶上鏈。當前數值上，主要代幣化公債代幣（BUIDL、USDY、USDM、USYC 等）在 2026 年 4 月約支付 4.1%–4.7% 的 APY，緊貼 3 個月期美債殖利率。它的殖利率幾乎可以直接對標傳統的無風險利率。

代幣化公債這條「無風險腿」本身的二級市場定價貼得非常緊——以 Ondo 的代幣化公債為例，2026 年 2 至 4 月期間，其成交價偏離中位數僅約 2 個基點、95% 的成交落在 5 個基點以內。這說明當底層資產足夠標準、足夠無風險時，鏈上的價格發現可以非常精準；與之對照，永續等高風險品種在閉市時段的「價格」則充滿預測成分——風險越低，價格越真實；風險越高，定價越像猜測。

4.6 Ethena sUSDe

這是永續資金費率 + 抵押品收益的證券化產物。它的 APY 高度依賴永續市場的資金費率水平，因此本質上是隱含利率的再包裝，而非基準本身。

把七個候選放在一起：它們各自度量着不同的東西（槓桿情緒、真實借貸、算法利用率、治理政策、無風險票息、機構套利），各自埋着不同的風險（清算、對手方、智能合約、治理、信用），由不同的主體定價。

沒有任何一個同時滿足「寬口徑 + 期限結構 + 治理獨立」這三個條件。

這就是 Crypto 基準利率的現狀：沒有一塊能單獨成為錨。

5. 自建利差地圖討論：

把上述候選利率放在相同或可比的期限上並排，先給出一張帶截止日的數值快照：

把這張表的邏輯寫成歸因式：

• 永續資金費率 − 公債收益 ≈ 槓桿 / 賣空波動率溢價

• Bitfinex FRR − 公債收益 ≈ venue 風險溢價 + Tether 對手方溢價

• Aave 借貸利率 − 公債收益 ≈ 智能合約風險溢價

• DSR/SSR − 公債收益 ≈ 治理設定與協議信用溢價

• CME 基差 − 公債收益 ≈ 「乾淨」的機構融資溢價

看看 Bitfinex 的 FRR 。當前它約 5% 年化，和代幣化公債（~4.5%）、Aave（~4–5.5%）、SSR（~3.6%）幾乎貼在一起——利差很薄。FRR 看上去沒什麼特別，和別的候選差不多。但是 FRR 的危險不在於它的「劇烈波動」。USD 借貸利率的歷史區間在 3%–20% APR 之間劇烈擺動：像現在這樣的平靜期，它收斂到無風險利率附近；而一旦進入高槓桿、高需求或市場壓力期，它會迅速飆升。

把這樣一個利率當作整個市場的定價之錨，意味著錨本身會在最需要穩定的時刻劇烈跳動。

在傳統金融里，如果兩個工具反映同樣的風險卻給出不同的利率，套利者會迅速進場把利差壓平。但在 Crypto 里，利差反而是被市場定價的結構性風險。

國際清算銀行（BIS）的工作論文 指出：Crypto 的 carry 規模可以變得極大——有時超過 40%/ 年，且隨時間劇烈波動；而在壓力時刻，它會猛烈反向——在 FTX 崩盤期間，CME 的 carry 一度跌破 −50%。Crypto 呈現負的便利收益（投資者偏好持有期貨而非現貨），這與商品市場恰好相反——而類似於某些政府債券市場的動態（資產負債表約束使得衍生品比持有現貨更有吸引力）。換句話說，Crypto carry 之所以大且不被套利抹平，是因為受監管資本難以持有現貨、只能通過期貨參與，加上套利資本因保證金和清算風險而稀缺。

總結

以監管趨勢與資本流向來判斷。未來可能出現的組合，方向上是：代幣化公債作為無風險腿的底座 + 由 CME 基差 / Bitfinex 期限結構 / 鏈上利率互換拼出的期限曲線——或者，一條治理中立的聚合指數。

前者的邏輯是，無風險腿天然應該由最接近無風險的資產來錨定，而期限曲線則需要從已有的、具備期限結構的來源拼接；後者的邏輯是，與其依賴任何單一來源，不如做一個聚合多源的中立指數，從設計上規避集中度。

來源：金色財經

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