Glassnode：哪些指標證明市場可能正在築底？

編譯：陶朱，金色財經；作者：Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Frederik Theissen, Glassnode

摘要：

• 比特幣目前的交易價格較 7.72 萬美元的「真實市場均值」（True Market Mean）低 15%，這證實了儘管經歷了停火後的反彈及地緣政治風險溢價的消退，鏈上狀態仍牢牢處於熊市區間。

• 短期持有者 MVRV 指標已從 0.81 回升至 0.90，但仍低於 1.0 的盈虧平衡閾值；已實現盈虧比（Realized P/L Ratio）的 30 日簡單行動平均線（SMA）為 0.53，表明虧損實現仍主導着資金流向。

• 已實現市值（Realized Cap）在過去 90 天內收縮了 1.45%，降至 1.07 兆美元，不過 7 日變化率已基本停滯在 -0.18%；重回 90 日正增長並收復「真實市場均值」是確立「牛市前過渡期」的關鍵條件。

• 隨著比特幣價格一度跌向 6 萬美元，被動買單深度回升，現貨流動性狀況有所改善；這降低了市場對激進買家的依賴，並暗示賣壓正得到更有效的消化。

• 未平倉合約量（Open Interest）依然低迷，但大規模被動買單持續吸收供應，同時激進拋售減弱，這表明更具耐心的買家群體開始在當前價位附近支撐市場。

• 隱含波動率已大幅回歸常態，而已實現波動率持續上升，導致波動率風險溢價轉為負值。

• 期權偏度（Skew）已從近期極端水平回落，顯示下行保護需求已顯著緩解。

• 期權資金流向趨於平衡，儘管做市商（Dealer）的持倉仍集中在 6.8 萬美元這一負 Gamma 區間。

宏觀洞察

比特幣在5月至6月期間的回調是由地緣政治衝突引發的「戰爭溢價」事件。在前三周內，BTC價格下跌了約22%，從77,486美元跌至60,861美元的低點；與此同時，WTI原油價格維持在90美元上方，黃金則因避險需求而受到追捧。這呈現出典型的地緣政治與滯脹並存的市場特徵。

6月14日宣布的美伊和平協議在短短48小時內扭轉了市場態勢。原油價格從86美元暴跌至76美元，黃金的避險溢價隨之消退，而BTC則在反彈後企穩於6.5萬至6.6萬美元區間——這一區間正是其此前下跌過程中失守的價位。

從百分比變動幅度來看，原油價格的波動最為劇烈，這也構成了市場的核心信號：此前壓制風險資產長達三周的能源與地緣政治溢價已然消除。在這三類資產中，唯有黃金的價格回到了事件發生前的水平附近。BTC和原油目前均處於此前震盪區間的下沿，但背後的邏輯截然不同：原油價格的變動反映了市場對實際需求前景的重新定價，而BTC價格的變動則反映了市場在不利因素（逆風）消除後的重新定價。

隨著地緣政治風險溢價的消退，此前促使資金流向避險資產並撤出風險資產的市場環境正在改善。從歷史經驗來看，這種資金輪動通常有利於BTC的表現。

鏈上洞察

低於市場均值

隨著美伊達成和平協議導致地緣政治風險溢價消退，加之原油價格從86美元大幅跌至76美元，此前幾周壓制風險資產的宏觀逆風因素正在緩解。若假設過往周期的結構性規律依然有效，當前的宏觀背景為重新審視比特幣所處的周期階段提供了契機。區分結構性牛市與熊市最直觀的方法，是將現貨價格與活躍投資者群體的持倉成本進行對比。「真實市場均值」（True Market Mean）追蹤的是活躍交易代幣的平均獲取成本，歷史上一直是衡量熊市與牛市狀態的分界線。

該指標目前位於7.72萬美元，比約6.56萬美元的現貨價格高出約15%，表明市場處於明顯的「折價」區間。在5月中旬的高點，價格曾短暫逼近這一水平，但隨後的回調顯著拉大了兩者間的差距。儘管近期價格有所反彈，但鏈上市場狀態仍牢牢處於熊市格局；若價格能迅速重回「真實市場均值」之上，將成為市場展望從熊市轉向潛在「牛市前夕」過渡階段的觸發信號。

近期買家仍處於虧損狀態

鑒於價格持續低於「真實市場均值」（True Market Mean），市場整體趨勢已被確認為看跌；在此背景下，下一個值得關注的問題是，對於新入場的市場參與者而言，6月初低點以來的反彈意味著什麼。「短期持有者 MVRV」（Short-Term Holder MVRV）指標衡量的是過去155天內發生過轉移的代幣的總體未實現盈虧情況，其中1.0代表該群體的盈虧平衡點。

上周的報告顯示該指標為0.83，意味著當時的最新買家處於深度虧損狀態。隨著價格從低點回升，該指標已回升至0.90，但仍低於1.0這一關鍵閾值。該群體的隱含成本基準（cost basis）約為7.26萬美元，這意味著近期買家平均仍面臨約10%的賬面虧損。

儘管近期的反彈帶來了一定程度的緩解，但尚不足以使該群體扭轉虧損為盈——而實現整體盈利是擺脫熊市狀態並開啟可持續上漲行情的先決條件。雖然指標從0.81回升至0.90減輕了近期買家的壓力，但並未徹底解決問題；只要 STH MVRV 指標未能重回1.0上方，每當市場試圖復甦時，該群體持有的籌碼仍將構成持續的上方拋壓。

資金流向仍以虧損為主

市場整體盈利狀況進一步印證了「看跌態勢」的判斷，同時也反映出近期價格反彈未能將短期持有者（STH）的 MVRV 指標推回盈虧平衡線之上。「已實現盈虧比」（Realized Profit/Loss Ratio）對比了處於盈利狀態與虧損狀態的代幣轉移價值：該比率高於 1 意味著獲利了結占據主導，低於 1 則表明虧損實現是市場的主要行為特徵。

該指標的 90 日簡單行動平均線（SMA）目前為 1.10，遠低於其四年平均水平，且僅略高於 1.0 這一中性基準線；這表明從季度平滑視角來看，大盤走勢一直處於多空方向不明朗的狀態。相比之下，30 日 SMA 的讀數僅為 0.53，釋放出更為明確的信號，證實了在過去一個月的大部分時間裡，虧損實現行為始終顯著超過獲利了結行為。

90 日 SMA 徘徊在 1.0 附近，而 30 日 SMA 處於 0.53，這種資金流向格局有力地確認了市場處於看跌態勢。若這兩條 SMA 曲線能持續回升並進入 2.0 以上的牛市區間，那將是市場底層趨勢發生轉變的首個重要信號。

資本悄然流出

僅通過「已實現盈虧比」（Realized Profit/Loss Ratio）來評估市場的盈利傾向，只能反映資金流向圖景的一半；考量資金流動的規模才是完整拼圖的關鍵。「已實現市值」（Realized Cap）衡量的是所有流通代幣的匯總成本基礎；當資本流入網路時，該指標上升；當資本流出時，則下降。目前，已實現市值為 1.07 兆美元，過去 90 天內收縮了 1.45%，30 天變化率為 -1.39%；這反映出資本是在周期性尺度上持續流失，而非遭遇了突發性的劇烈衝擊。近期市場反彈帶來的一個初步積極信號是，7 天變化率為 -0.18%，顯示資本流出已近乎停滯。已實現市值在周期性尺度上的收縮，印證了前述估值與資金流向分析所指向的看跌判斷，表明市場正處於「深度熊市」階段——在這一階段，估值折價與資本流向軌跡呈現出一致的看跌特徵。

若要考慮市場是否已可靠地過渡到「牛市前夕」階段，需滿足明確且可量化的條件：重回約 7.72 萬美元的「真實市場均值」（True Market Mean）上方，短期持有者 MVRV 指標回升至 1.0 以上，以及已實現市值在 90 天周期內轉為正增長。

鏈下洞察

現貨流動性轉為支撐態勢

隨著比特幣價格回落至 6 萬美元區間，現貨市場的狀況已開始改善。幣安（Binance）現貨訂單簿的深度失衡狀況已發生顯著變化，買盤占據了主導地位；目前買方流動性已大幅超過掛單賣壓，其領先幅度創下了近幾個月來的新高。

這表明市場參與者正越來越多地準備在較低價位承接拋壓，而非在價格反彈時提供賣出流動性。儘管訂單簿流動性本質上是動態的且可能隨時撤單，但這種轉變標誌着市場已擺脫了此前價格回調期間賣壓沉重的局面。

從歷史經驗來看，買盤持續占據主導地位往往伴隨著市場的企穩，因為更深厚的買單牆能為價格提供底部支撐，並增強市場消化進一步拋壓的能力。雖然僅憑這一點尚不足以確認市場已確立穩固底部，但強勁買盤深度的出現表明，現貨市場參與者正表現出更強的意願來捍衛當前的價格水平。

買盤耐心，缺乏激進態勢

5月下旬，未平倉合約（Open Interest）維持在近期區間的高位附近，為價格沖向階段性高點提供了資金支持。6月初價格下行時，現貨CVD（累積成交量差）與期貨CVD同步走低；這表明無論是「實錢」投資者（real-money participants）還是槓桿交易者都在拋售，而非僅僅是單方面的多頭平倉。隨後，未平倉合約從峰值大幅回落，證實了實質性的去槓桿過程。資金費率從顯著的正值區間回落至零軸附近波動，既未顯示出擁擠的多頭溢價，也未體現出激進的做空傾向。

自那次劇烈回調以來，未平倉合約幾乎沒有回升，因此期貨CVD的微弱上漲僅反映了疲軟的槓桿端需求。現貨CVD也未見起色，呈現橫盤或緩慢下行的態勢。然而，這種走勢似乎正是前文所述「掛單買入（resting limit bid）」特徵的體現：被動買單在價差下方吸納拋壓，導致現貨CVD在籌碼流出市場的過程中持續走低，而不斷補充的買單則維持了這一特徵。這種籌碼吸納過程顯得悄無聲息且缺乏激進色彩。若現貨CVD出現持續上行，將釋放出信號，表明真正的買家已不再滿足於在低位耐心掛單，而是變得急於快速入場。如果這一變化能與目前表現平淡的期貨市場指標回升同步發生，那將構成一種利多格局，意味著兩種資金流向均指向看漲方向。

隱含波動率持續回歸常態

首先看隱含波動率：此前比特幣跌破維持數月的震盪區間引發了劇烈的價格重估，而隨著現貨價格在 6.5 萬美元附近企穩並從 6 月低點回升，這種波動率的激增正在持續消退。

短期期限的波動率調整最為顯著。一周平值期權的隱含波動率從超過 65% 的高點回落至 35% 左右，而一個月期權的隱含波動率則從約 50% 降至 35%。較長期限的波動率降幅相對溫和，其中六個月期權的隱含波動率從約 44% 降至 41%。

這種回落反映出市場對當前價格水平的適應度日益增強。儘管比特幣已從 6 月接近 5.9 萬美元的低點反彈至近 6.7 萬美元，但各期限期權的需求仍在持續下降，因為交易員們正在平倉此前在拋售期間建立的對沖部位（即撤回當時支付的保護性溢價）。

此前波動率的劇烈衝擊已基本被市場消化，期權市場正穩步剔除在近期市場承壓期間計入的風險溢價。

波動率風險溢價轉為負值

隨著隱含波動率回歸常態，過去一周內，隱含波動率與實際波動率之間的關係發生了顯著變化。

一個月期隱含波動率從約47%降至35%，而實際波動率則持續攀升，從約27%升至42%。受此影響，波動率風險溢價急劇收窄，從6月初的雙位數溢價水平轉為負值。

圖表顯示，市場拋售期間形成的波動率溢價已逐漸消退。隨著隱含波動率回歸常態，加之近期的市場動盪推高了實際波動率，兩者間的價差不斷收窄，並最終轉為負值。

鑒於實際波動率現已超過隱含波動率，這兩項指標間的關係已與本月早些時候的情況完全逆轉。

波動率風險溢價轉為負值，表明期權市場目前預期的市場環境比近期價格走勢所暗示的更為平穩。

「25 Delta」偏度（Skew）在避險需求激增後回歸常態

隨著波動率風險溢價出現逆轉，偏度指標揭示了自市場拋售以來，針對方向性風險的避險需求發生了怎樣的變化。

偏度的計算方式為看跌期權波動率減去看漲期權波動率；正值意味著看跌期權的交易價格高於同等條件的看漲期權（即存在溢價）。本月早些時候，隨著交易員爭相針對市場跌向6月低點的走勢進行對沖，下行避險成本大幅上升：1周期的偏度一度逼近30%，1個月期的偏度也升至24%以上。

此後，這種需求已有所回落。1周期偏度已回落至13%左右，1個月期偏度則降至約14%。較長期限的偏度也已回歸常態，目前3個月期和6個月期的偏度分別在13%和11%附近交易。

儘管避險需求相對於拋售前的水平依然偏高，但隨著市場狀況企穩，那種針對下行風險進行對沖的急迫需求已基本消退。

Gamma 敞口集中在當前現貨價格上方

除了價格和市場情緒因素外，Gamma 敞口有助於識別那些做市商（交易商）的對沖活動可能對市場動態產生最大影響的行權價位。

近期的交易流向已趨於平衡。過去七天裡，買入看跌期權（put buying）占交易權利金總額的比例最高，達到 28.1%；買入看漲期權（call buying）緊隨其後，占比為 24.1%。而在過去 24 小時內，看漲期權的買入量已略微超過看跌期權。

這種變化也體現在 Gamma 分布形態上。目前，最大的負 Gamma 聚集區位於 68,000 美元價位，且額外的負 Gamma 敞口分布在 66,000 至 71,000 美元區間。鑒於比特幣目前的交易價格在 65,000 美元附近，現貨價格仍處於主要負 Gamma 聚集區的下方。正 Gamma 敞口則位於更高的價位區間（70,000 美元中高位），這意味著比特幣距離做市商部位能起到穩定市場作用的最近區域仍有相當大的距離。

隨著對沖需求回歸常態，做市商的部位依然集中在當前現貨價格上方，使得最大的負 Gamma 區域維持在 68,000 美元附近。

結論

比特幣仍處於回調階段，但市場特徵已開始發生轉變。儘管盈利能力下降、已實現虧損加劇且近期買家仍面臨壓力，但多項指標顯示市場正從被迫拋售轉向企穩。

流動性狀況正在改善，現貨訂單簿正在重建，被動買家也變得日益活躍。與此同時，ETF 持有者繼續展現出相對堅定的信心，傾向於延長持倉時間而非大幅減倉。期權市場保持謹慎，對下行保護的需求依然存在，但波動率預期已較近期的極端水平有所回落。

總體而言，當前市場雖仍顯脆弱，但正日益獲得「耐心資本」的支撐。比特幣能否在當前價位附近確立穩固的底部，很大程度上取決於流動性的改善與有選擇性的吸籌行為，能否抵消盈利能力疲軟及整體風險情緒低迷所帶來的壓力。

來源：金色財經

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