Strategy vs BitMine：上市公司買幣飛輪還能轉多久？

作者：Biteye；來源：X，@BiteyeCN

最近，Strategy 賣出少量 BTC 的消息，直接點燃了市場恐慌。這種擔憂迅速傳導到市場情緒中，BTC在今天一度跌至約 61,350 美元。

雖然這筆 BTC 賣出數量並不大，但它打破了市場對微策略「只買不賣」的印象 - 如果這次可以賣，那麼以後會不會還有第二次、第三次？

另一邊，BitMine 正在大量買入 ETH、質押 ETH，並繼續通過資本市場融資擴張。

所以問題來了：Strategy 後面還會不會繼續賣 BTC？
BitMine 會不會從 ETH 買方變成潛在賣方？

Strategy：BTC Treasury

1. 現在持有多少BTC？價值多少？

Strategy 目前是全球最典型的 BTC Treasury 公司。它的核心資產就是 BTC，公司的估值邏輯、融資能力、市場敘事，幾乎都圍繞 BTC 展開。

截至目前，Strategy 持有 843,706 枚 BTC。按 BTC 約 64,245 美元計算，其 BTC 持倉價值約為 542 億美元。

Strategy 官網披露的平均 BTC 成本約為 75,699 美元，總成本約 638.67 億美元。也就是說，在當前 BTC 價格下，Strategy 的 BTC 持倉賬面浮虧約 96.6 億美元。

2. 它是怎麼持續買入BTC的？

Strategy 的買入方式並不是單純用公司經營現金流買 BTC，它真正厲害的地方在於，把美股資本市場變成了自己的融資工具。

核心模式是通過股票、可轉債、優先股等工具從資本市場融資，再把資金持續換成 BTC。只要市場願意給 MSTR 溢價，它就能不斷融資、買入 BTC，並把 BTC 持倉變成公司估值的核心支撐。

簡單理解Strategy 的核心飛輪：BTC 上漲 → MSTR 股價上漲 → 公司融資能力增強 → 繼續買入 BTC → 每股 BTC 含量提升 → 市場繼續給溢價。

在牛市里，這套模式非常強。因為 BTC 價格上漲會同時推高公司資產凈值和市場情緒，Strategy 可以用更低成本獲得資金，再繼續加倉 BTC。

一旦 BTC 下跌，MSTR 股價承壓，融資成本上升，市場不再願意給高溢價，這個飛輪就會變慢，甚至反向施壓。

3. 為什麼它會賣BTC？

過去，Strategy 給市場留下的印象非常明確：持續買入 BTC，長期持有，一定不賣。

但在上次財報中，Strategy 已經釋放過一個更現實的信號：如果有必要，公司可能會選擇賣出一部分 BTC。

Strategy 的判斷標準核心是 MSTR 相對 BTC 凈資產的溢價，也就是 mNAV。

這裡有一個關鍵線：1.22 倍，它相當於 Strategy 判斷繼續發股買 BTC 還劃不劃算的分界線。

如果 mNAV 高於大約 1.22 倍，說明市場給 MSTR 的估值仍然足夠高。此時 Strategy 發行普通股，再用融資買入 BTC，即使股本被攤薄，也仍然有機會提高每股 BTC 含量。

但如果 mNAV 低於大約 1.22 倍，繼續發股就沒那麼劃算了。因為溢價不夠，新增股票帶來的稀釋可能抵消買入 BTC 的增厚效果。這時，與其低價發行普通股，不如賣出少量 BTC，用來支付股息、履行債務，甚至在極端折價時庫藏股 MSTR。

所以，Strategy 賣 BTC 的邏輯並不是「BTC 跌了就賣」，而是看 MSTR 的估值區間：

高於 1.22 倍，優先發股買 BTC；低於 1.22 倍，賣 BTC 支付義務或庫藏股，可能比繼續發股更合理。

4. 後面還會不會繼續賣BTC？

這也是市場最擔心的問題：既然 Strategy 已經賣過一次 BTC，那後面會不會繼續賣，甚至對 BTC 價格造成壓力？

從 mNAV 框架看，繼續小規模賣出的可能性確實存在。

按當前數據粗算，Strategy 持有約 843,706 枚 BTC。以 BTC 約 63,879 美元計算，其 BTC 持倉價值約 539 億美元。而 MSTR 當前市值約 422.6 億美元，對應 mNAV 大約只有 0.78 倍。

這意味著，如果 Strategy 接下來還需要支付優先股股息、處理債務或補充現金，繼續賣出少量 BTC 會比低位發行普通股更合理。

但從現金角度來看，Strategy 現在還沒有到「必須大量賣 BTC」的地步。公司此前設立 USD Reserve，用來支付優先股股息和債務利息。截至 5 月底，Strategy 的 USD Reserve 餘額約為 9 億美元。

如果按媒體估算的年度現金成本約 14.89 億美元計算，9 億美元儲備大約還能覆蓋 7 個月左右的相關支出。

所以，Strategy 現在不是現金危機，但現金緩衝已經不算特別厚，這也是為什麼微策略選擇賣出比特幣。

不過，這不等於 Strategy 會大規模拋售 BTC。原因也很簡單：BTC 是 Strategy 最核心的資產，也是 MSTR 估值的基礎。如果它持續大規模賣 BTC，市場就會開始懷疑整個 BTC Treasury 敘事，MSTR 的估值也會進一步承壓。這對 Strategy 自己並不劃算。

BitMine：把BTC Treasury玩法複製到ETH上

1. 現在持有多少ETH？價值多少？

如果說 Strategy 是 BTC Treasury 的代表，那麼 BitMine 正在成為 ETH Treasury 的代表。

截至 2026 年 5 月 31 日，BitMine 持有 5,416,901 枚 ETH。如果按 1800 美元/ETH 計算，其 ETH 持倉價值約為 97.5 億美元。

BitMine 官方披露中沒有像 Strategy 那樣直接給出清晰的平均買入成本。如果參考第三方看板，其估算的 Average ETH Price 約為 3,308 美元。

也就是說，如果按當前 1800 美元/ETH 計算，BitMine 的 ETH 持倉價值約 97.5 億美元，相較估算成本對應賬面浮虧約 81.7 億美元。

更重要的是，BitMine 已經持有約 4.49% 的 ETH 總供應量，距離它提出的 「Alchemy of 5%」 目標已經完成約 90%。

2. 它是怎麼持續買入ETH的？

BitMine 的買入方式，本質上也是把美股資本市場變成融資入口。

它不是靠原有業務利潤慢慢買 ETH，而是通過股票融資、機構投資、優先股等方式拿到資金，再把這些資金持續換成 ETH。BitMine 背後的投資者陣容也很強，包括 ARK、Founders Fund、Pantera、Kraken、DCG、Galaxy Digital，以及 Tom Lee 個人投資等。

這和 Strategy 的模式很像，都是：上市公司融資 → 買入核心加密資產 → 擴大資產負債表 → 用市場敘事支撐股票估值 → 繼續融資。

但 BitMine 的不同點在於，它多了一層 staking 敘事。

因為 ETH 可以質押，BitMine 可以在「持有 ETH」之外，再講一層 staking 收益、驗證器和鏈上基礎設施的敘事。這讓它看起來不只是單純買幣，而是在把 ETH 做成一種可以產生收益的財庫資產。

3. BitMine會不會賣ETH？

和 Strategy 一樣，市場真正擔心的不是 BitMine 買了多少 ETH，而是：如果 ETH 繼續下跌，它會不會從買方變成賣方？

至少從目前動作看，BitMine 還沒有表現出主動賣 ETH 的跡象。相反，它仍然在繼續為 ETH Treasury 融資。

6 月 4 日，BitMine 宣布計劃發行 Series A 永續優先股，並申請在紐交所上市，代碼為 BMNP。這批優先股的年化股息率為 9.5%，如果上市獲批，預計會在首次發行後 30 天內開始交。

這個動作說明，BitMine 現在繼續通過資本市場拿錢，維持 ETH Treasury 的擴張邏輯。

所以，短期看，BitMine 大機率不會主動賣 ETH。它現在還在融資、持有和質押 ETH，主線仍然是繼續做大 ETH Treasury。

寫在最後

市場過去把 Strategy、BitMine 這類公司當成「穩定買盤」。只要它們能融資，就會持續買 BTC / ETH。

它們的模式有點像「浮盈加倉」：幣價上漲，帶動公司持倉價值上漲；股價上漲後，公司更容易融資；融資之後繼續買 BTC 或 ETH；買入又強化市場信心。

在上漲周期里，這套飛輪非常順暢。越漲，越能融資；越能融資，越能買；越買，市場越相信它們會繼續買。

但問題是，價格不可能一直上漲。

一旦幣價下跌，股價和融資能力也會下降。如果公司還要支付優先股股息、債務或維持現金流，就可能不得不賣出一部分 BTC 或 ETH。

不過，這不等於 Strategy 會像合約帳戶一樣爆倉。它沒有自動清算機制，真正的風險是融資能力變弱、mNAV 下滑、現金壓力上升，最後被迫做資產負債表管理。

從現金角度看，Strategy 現在也不是已經到了現金危機。公司此前設立了 USD Reserve，專門用於支付優先股股息和債務利息。2026 年 2 月初，這個儲備一度達到 22.5 億美元，約可覆蓋 2.5 年的相關支出；到 5 月底，USD Reserve 餘額仍有約 9 億美元。

所以，Strategy 當前更像是進入壓力區，而不是已經站在懸崖邊。

我們真正需要擔心的，如果 BTC 繼續下跌，MSTR 的 mNAV 長期低於關鍵線，普通股融資不再劃算，而優先股股息和債務利息又必須繼續支付，那麼微策略就可能更頻繁地賣出少量 BTC，用來補充現金或支付義務。

來源：金色財經

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