〈鉅亨主筆室〉人民幣突大貶之意義深遠沉重！

壹、前言

本文以全球經濟景氣發展，詮釋2015年8月11日，人民幣匯價之重貶。最後研究結果認為，中國國務院與人民銀行經濟學家，必然經過一翻唇槍舌戰後，研判未來全球經濟景氣之收縮期，將超乎一般人想像之長！昨8月11日，亞洲外匯市場一開盤；中國人民銀行突然將，人民弊兌換美元中間官價，下調為8月10日收盤價之2%；降低官定中間匯價，並且隨後由市場交易自由波動，盤中跌至幾乎近當天波動最下限、跌停板。中國人民銀行將人民幣兌換歐元、日元、英鎊、與澳幣、加拿大元、馬來西亞吉林特貨幣等，兌換之中間匯價多全部調降。這與今201年3月15日，國務院總理李克強在經濟工作會議中強調，不以貨幣貶值奪取國際貿易盈餘競爭力；及近期人民弊兌換美元波動幅度，會由2%擴大為3%傳聞，多有互相輝映之反證與連想。根據路透社報導，人民銀行是基於對「實質有效匯率指數」(以下皆稱：REER)偏離程度之考量，而做出此重大石破天驚調整。

依照國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)定義，REER與名目有效匯率(以下皆稱：NEER)之差別，最主要在前者是對整體經濟狀況、包含通貨膨脹情勢對一國匯率之影響。而NEER則只是針對貿易對手國。REER是將所有貿易對手國，匯率的幾何加權平均數，將購買力也考量進去。本文認為，以NEER為指標是對上V.S.利率平價理論，即短期之匯率決定邏輯；而以REER為匯率政策之決策，則係對上V.S.購買力平價理論，即長期匯率決定論。人民銀行以REER偏高為由，對人民幣匯價進行調整，隱含著它是一種對全球長期景氣的一種重要判斷。

貳、人民銀行貨幣或匯率政策重大轉折、隱含對長期景氣重大判斷！

昨日人民銀行對人民幣匯率調整，與1997年亞洲金融風暴(Financial Crisis)時，中國國務院與人民銀行，同樣的匯率不貶值政策相比，顯然有天壤之別。1997年亞洲金融風暴時，國際資金撤離亞洲各國、出現快速的蝴蝶效應。當時中國國務院與人民銀行也一樣宣告，人民幣匯率絕不貶值。當時自此至終，雖首由泰國泰銖、菲律賓、馬來西亞等東南亞國家貨幣，多因國際外資的撤退而大貶；連港幣與港股多遭到避險基金強大羊群效應(Herding)之賣壓，但人民幣匯率始終紋風未動。中國國務院與人民銀行，而且還在剛回歸的香港股、匯市中，大戰國際避險基金(Hedged Fund)之沽空行為。避險基金在香港金融市場中，將香港恆生股市視為提款機大賣港股，並將售得之金額全部換成美元；等同放空港元資產。當時中國國務院與人民銀行，曾與香港相關金融、財政單位，連手大戰國際投機客。它們大幅提了高美元短期拆款利率，喝止國際外資沽空、與破壞港元與美元的聯繫匯率制度。

(圖一：中國人民幣兌換美元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁)

由經濟景氣循環觀點檢視，當時不貶值的策略；國務院與人民銀行堅守到底，始終未曾動搖過；這項決策是非常正確的。因為自1997年國際資金撤離亞洲後，金融風暴事過境遷，亞洲或全球經濟景氣，由1997年衰退後、到2003年非經濟事件、即呼吸道疾病SARS時達到最谷底；而後在2004、2005年後強力復甦，景氣由谷底到復甦期間前後才共7年。但此次自2009年3月，FED進行首次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)開始；至2012年底日本央行(以下皆稱：BOJ)也宣告，將在、也的確自2014年初起，推進日元QE與加強版的QQE政策。歐洲央行(以下皆稱：ECB)除在2014年6月16日，推出負存款準備率政策外；也在2015年3月推出歐元QE政策。這些在國際貨幣基金(以下皆稱： IMF)之特別提款權(以下皆稱：SDR)下的組成貨幣，至今仍有BOJ與ECB在進行QE政策。在利率平價理論邏輯下，這些國家的貨幣匯率，多因為該國貨幣供過於求，利率降低而造成貨幣貶值。其中以日元兌美元、與歐元兌美元貶值幅度最顯著，而應以歐元兌美元的貶值其間最長。

(圖二：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁)

叁、人民銀行的最大考量應是：全球有效需求嚴重衰退Recession！

如圖二，歐元兌換美元匯率周曲線圖，近幾年最高匯價為2014年3月10日1.39美元兌1歐元。但自當時迄今以來、貶值的歐元匯率，並沒有帶動歐元區、各成員國的有效需求(Effective Demand)、即經濟景氣復甦。繼2012年6月那一次債務危機後，2015年6月30日，希臘對歐盟與IMF紓困金仍然無法償還。本文多次提過，經濟學家Irving Fisher認為，通貨緊縮(Deflation)的根本原因是為，泡沫經濟泡裂後所遺留的債務沉積；也就是國家債務像天文數字那麼大，像黑洞一樣無法弭平。本文曾提過，歐元區所面臨債務沉積問題，將無法以一次歐元QE政策就能解決。本文也多次再三強調，國際油價與ECB負存款準備率政策同步，自2014年6月16日自高價區以跳水型態大跌，是為歐元區之通貨緊縮之始，如圖三。本文曾以消費者物價指數(以下皆稱：CPI)，與躉售物價指數(以下皆稱：PPI)比較研究也早已發現，中國自2015年2月4日、美國自2015年4月15日。該國之央行、即中國人民銀行與FED，多以貨幣政策默認該國有通貨緊縮徵兆。本文在2014年第三季，也曾以理性預期學派(Rational Expectation School)大師，Lucas and Barro等學者計量模型闡述過，全球物價下跌有一期的「延期後效果」(Lagging Effect)。當時就已預期，2015年下半年CPI與PPI指數下跌情況，即通貨緊縮趨勢將會更清楚、顯著。

(圖三：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨)

肆、中國人民銀行內部決策成員必定經過、細膩算計與激烈辯論！

2015年4月初起，亞洲新興國家貨幣先是因FED將升息，後則因全球債市泡沫破裂，新興國家貨幣跟隨實行QE之大國，展開貨幣競貶開始；人民銀行基於REER過高，而在昨8月11日終於無法再貫徹人民弊不貶值政策，已震驚亞洲新興國家。此舉使得昨天8月11日，原本開盤大漲的台股加權股價指數、與日經225股價指數、盤中即由紅翻黑、逆轉下跌。如圖四，台股加權股價指數開高走低，最後收盤下跌約72.7點。

(圖四：台股加權股價指數8月11日表現，鉅亨網台股)

人民銀行這次無法遂行不貶值的大動作舉動，亞洲及全球經濟學與金融專家必然多有不同解讀。經過多方含上述之論述之思考後，本文認為：一、此次全球景氣調整期可能要比，1997年亞洲金融風暴後調整要長。當時是由1997至2004年共約7至8年時間，2007年時景氣循環達到最高峰。而如果將此次，全球景氣高峰期以2012年第三季計，並將景氣衰退期以2014年6月起計。則在全球有效需求全面衰退下，中國人民銀行對於，長期經濟景氣發展之判斷應是，此次經濟景氣由收縮至復甦期，可能不會只有7或8年；有可能長達數十年以上。二、由圖一，人民幣兌換美元匯率檢視，中國國務院或人民銀行經濟學家，在此決策前必然經過，一翻不短的思考與辯論。因為自2015年7月6日起，人民幣兌美元匯價，即呈現幾乎是一條水平線，在1兌6.20美元上下浮動。人民銀行對未來全球景氣收縮、或通貨緊縮延續期間之預測，必然以計量經濟學分析與驗證過之外，也必定經過了所有核心成員們，幾天、甚至是幾周以上的激烈辯論；最後則是保守與較悲觀的一派獲勝。三、其實8月11日人民幣突發性貶值，除顯現與代表人民銀行在政策辯論後，對全球經濟景氣持了非常保守的觀點外。就人民幣匯率改革進程而言、即人民幣匯率制度自由化，也有更深一層意義。因為自2003年巴黎會議後，以人民幣兌美元為主要升值策略，改善美國龐大貿易逆差。已成為繼1985年美國紐約廣場會議後，另外一次全球歷史性重大匯率政策。四、雖然人民幣兌美元匯率，的確自2005年7月起顯著且長達至2014年2月、近9年的匯率升值，但這不僅沒有改善美國的長期貿易逆差，而美國政府的財政狀況卻更惡化，還落入嚴重赤字水準、處在懸崖邊Fiscal Cliff。雖然今年以來，IMF已認為人民幣匯價已無低估現象，但由美國經濟復甦緩慢、與多次推遲升息現象，可見到美元不願成為強勢貨幣企圖心昭然若揭。

(圖五：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁)

伍、結論：未來全球經濟景氣收縮期、可能超過你我的想像！

人民幣很有可能，在今2015年11月成為，IMF之下SDR的組成重要貨幣；亦即成為全球各國貨幣發行準備(Reserve Money)。因此其目前之管理浮動制度( Dirty Floating System)，將漸漸進入完全浮動(Full Floating System)，而這些過程必然要經過波動區間擴大。目前人民幣匯價，除由人民銀行在每天開市前，以昨日之收盤價為基礎，定出今日之中間價外；每個交易日波動區間，已在2014年2月由1%擴大為2%。近日全球外匯市場傳聞，人民幣匯價波動區間，將由2%再擴大為3%或4%；最後再由此漸漸走向完全浮動。本文認為，目前全球各國央行，已因此一預期而增持人民幣資產。隨著成為SDR組成貨幣日子的逼近，此種預期心理實現只會更濃。在此情勢發展下，人民幣可能凌駕美元，成為全球最強勢貨幣。國際經濟學理論認為，浮動匯率可以隔離(Separate)，其它國家對本國經濟之外部效果；例如輸入型通貨膨脹等。當然將成為完全浮動匯率之前，人民幣匯率也不可能只升而不貶。但隨著全球貨幣匯率之動態調整，也是將成為SDR組成貨幣之人民幣在此時此刻所必需。 

(圖六：中國PMI指數與貿易盈餘曲線圖，鉅亨網指標)

對一個目前還有6%以上經濟成長率之經濟體而言，未來是否成為全球最強勢貨幣，這應無礙於中國未來經濟發展。例如，2015年第二季各月，在進出口貿易金額已顯著衰退下，中國的貿易盈餘還持續成長；可見強勢貨幣對中國經濟成長傷害，幾乎完全不顯著。本文認為，此次中國人民銀行，無法再貫徹不貶值之承諾。最值的憂慮的不是，中國經濟是否會硬着陸(Hard Landing)？而是未來全球經濟景氣的收縮期，可能長過你、我可能的想像！此次經濟景氣由收縮至復甦，可能不只7或8年；有可能長達數十年以上！ (提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)