Coinbase：加密市場在盤整中 等待內生催化劑

來源：Coinbase；編譯：金色財經

要點

2026年的前兩個月對加密貨幣投資者來說可謂是令人警醒的時期，尤其是在比特幣2月份的大部分時間裡都在6萬美元到7萬美元之間波動，而以太坊則苦苦掙扎於2000美元左右。幾周前，我們將2026年第第一季剩餘時間的市場展望從謹慎樂觀調整為中性，因為年初的大部分上漲勢頭已經消退，導致機構投資者更加謹慎。儘管我們的長期結構性論點依然成立，但眼前的前景卻因地緣政治擔憂加劇（例如伊朗局勢）、流動性緊張以及缺乏明確的邊際買家而變得不明朗。

在我們近期與機構投資者的交流中，他們最關心的問題並非是否依然看好加密貨幣這一資產類別，而是近期的價格波動究竟是「加密貨幣問題」還是「宏觀經濟問題」。儘管「比特幣是數字黃金」的說法在媒體上迅速遭到膚淺的批判，但影響加密貨幣市場運作的根本挑戰遠比這複雜得多。長期借貸成本的周期性飆升不僅影響了全球資本供應，而且加密貨幣現貨持有者目前面臨的經濟現實也與股票或貴金屬資產持有者截然不同。

美國盈虧平衡通膨水平局部飆升之後，比特幣凈交易部位也出現大幅上漲，這表明重大風險事件正促使投資者將比特幣轉移到交易所拋售。造成這種情況的原因在於加密貨幣市場的微觀結構及其近幾個月來的嚴重動盪。

The Times They Are A-Changin』 （時代在變）

近幾周，比特幣經實體調整後的未實現凈利潤與虧損指標（衡量比特幣實際經濟活動的指標）急劇下跌，跌入恐慌區間。與此同時，有消息稱現貨價格已遠低於礦工的平均生產成本（約 8.7 萬美元，目前為 8.8 萬美元），這加劇了人們對加密貨幣信貸狀況可能面臨壓力的擔憂。事實上，BlockFills——許多機構礦工的重要貸款方——於 2 月 11 日暫停了客戶的存款和取款，這與 2022 年加密貨幣寒冬期間類似加密貨幣公司暫停營運的情況令人不安地相似。（見圖表 1。）

這在一定程度上解釋了1月底/2月初比特幣挖礦難度的大幅調整，當時許多礦機離線，再加上包括德克薩斯州在內的美國大部分地區遭遇惡劣天氣，情況更加糟糕。當比特幣價格下跌時，礦工可能被迫進入艱難的去槓桿化過程，這涉及到出售新挖出的或持有的儲備（這會進一步壓低市場價格）。同樣，許多數字財庫（DAT）——它們本身就維持着槓桿率，並且營運依賴於有利的市場環境——也受到了10月11日去槓桿化事件的影響，導致它們的凈資產值（mNAV）接近或低於1。

許多人還推測，近幾個月來持續的拋售壓力來自長期持有者（LTH），即持有資產155天或以上的投資者（根據Glassnode的定義）。這意味著市場中最有耐心的參與者情緒發生了轉變，而這種轉變通常伴隨著顯著的價格波動——以及（樂觀地）潛在的周期性頂部或底部，具體取決於拋售的數量和背景。

然而，我們此前曾指出，儘管2025年休眠比特幣的轉移速度加快，但我們並未看到比特幣凈交易所持倉量（即投資者將比特幣轉移到交易所出售）出現相應增長。事實上，儘管LTH持倉量在2025年第第四季有所下降，但我們在此期間觀察到中心化交易所的凈流出量反而有所上升。

Like a Rolling Stone（像滾石一樣，處於低谷）

調和這些相互衝突的因素的難點之一在於，近期各類資產市場的走勢更多地受到市場動能而非貨幣貶值擔憂的驅動。事實上，我們此前曾指出，自2025年下半年以來，黃金和白銀價格的上漲主要源於此，因此我們認為基於黃金向比特幣輪動的預測存在根本性缺陷。的確，這也解釋了為何美國公債在一定程度上失去了避險屬性，儘管部分原因在於美國本身也是某些不確定性的來源。

事實上，我們可以看到，從2025年10月下旬到2026年2月初，美國公債殖利率曲線（2年期和10年期）急劇陡峭化了25個基點，而債券波動率（以MOVE指數衡量）在2025年4月（解放日）至9月初期間有所緩和後，又出現不規則的上升。我們認為，這可能導致多策略對沖基金和機構投資者觸及風險價值（VaR）上限，迫使他們通過平倉部分部位來籌集資金。

區別就在這裡。黃金在許多投資組合中通常是一種穩定、低貝塔係數的錨定資產，而比特幣流動性極強，全天候24小時交易——通常具有極高的貝塔係數。因此，我們認為，當債券殖利率導致流動性緊縮時，比特幣是跨資產基金為滿足追加保證金要求和/或降低投資組合風險而拋售的首批資產之一，從而打破了比特幣「數字黃金」的說法。

我們認為，比特幣凈交易部位的波動與其說是長期持有量（LTH）凈部位的變化，不如說是10年期美國公債盈虧平衡通膨率的變動更能解釋其波動。圖表3顯示，過去九個月中，凈交易部位的變化滯後於隱含通膨預期的變化，這直接挑戰了散戶投資者通常依賴的簡單化的「數字黃金」論調。機構投資者似乎並沒有在市場波動期間將比特幣冷存，而是將其視為一種高貝塔係數的流動性來源。

我們觀察到，隨著市場預期聯準會將採取更為緊縮、持續時間更長的貨幣政策，對金融環境收緊的預期壓縮了長期風險資產的估值。這可以解釋為什麼在盈虧平衡通膨預期較高時期，資產配置者可能將比特幣轉移到交易所進行鞏固或降低風險，以及為什麼儘管加密貨幣價格表現不佳，但在10月和11月通膨預期緩和的情況下，交易所餘額實際上卻有所下降。

Don』t Think Twice（別想太多）

註：本文三個章節The Times They Are A-Changin』 、Like a Rolling Stone、Don』t Think Twice均來自鮑勃·迪倫的經典曲目

但這仍然無法解答究竟是什麼因素導致加密貨幣價格普遍下跌。目前缺乏（涵蓋所有資產）統一的市場敘事是造成這一問題的重要原因。正是由於缺乏統一的市場敘事，媒體報導才會不斷在各種話題間切換，從突破性的人工智慧進展到動盪的地緣政治局勢，使得系統性策略（註：依靠預設規則、量化模型和數據驅動來執行交易的市場策略）成為加密貨幣市場參與者中最穩定的策略。然而，自2025年10月加密貨幣市場結構崩塌以來，這種趨勢對只做多的投資者來說並不友好。

因此，我們認為目前更重要的是關注技術指標，例如現貨價格的樞軸點阻力位和支撐位，以及期權中的伽瑪倉位，因為這些因素可能正是目前加密貨幣價格被限制在區間內的原因。6萬美元至7萬美元之間的負伽瑪值迫使期權交易商在價格下跌時賣出比特幣以保持delta中性，而接近8萬美元的正伽瑪值則起到抑制上漲波動的作用。

儘管在10月11日和2月6日的去槓桿化事件之後，加密貨幣的持倉看起來較為清晰，但我們認為許多加密貨幣交易者正在策略性地利用加密貨幣的流動性缺口和時機差異，尤其是在股票市場交易不活躍的時期。另一方面，散戶投資者仍然被貴金屬、人工智慧相關話題和預測市場等因素分散了注意力，而機構投資者則在等待明確的信號。這或許可以解釋為什麼自新年以來，我們的系統性槓桿率一直保持橫盤整理（接近加密貨幣總市值的4%）。

展望未來，由於多項潛在催化劑可能增加流動性，風險資產的宏觀環境總體上依然樂觀。其中包括最高法院根據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）作出的關稅裁決，可能向進口商退還1700億美元的關稅，這將起到刺激美國經濟的作用。此外，我們預計4月份的納稅申報量將因「大漂亮法案」（One Big Beautiful Bill，於2025年7月通過）的實施而增加，同時，由於預期降息，約7.5兆美元的閒置資金（存放在貨幣市場基金中）將在2026年下半年被釋放。

儘管如此，我們認為，要實現真正的結構性價格走勢，而非單純的投機交易，加密貨幣市場仍然需要內生催化劑。在我們看來，這種催化劑更有可能與市場的微觀結構相關。例如，鏈上DeFi殖利率的回升（超過美國公債殖利率）可以促進資本的機械性輪動，從而加速穩定幣在加密生態系統中的流通速度。隨著穩定幣流動性通過流動性池流入並用於槓桿交易，這可能會為主要的Layer 1或DeFi代幣創造一種自發的上漲價格動力。

此外，數字資產行業可能迎來一項重要且具有變革意義的監管發展。3月3日的一則新聞報導稱，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正準備在未來幾周內批准向美國投資者提供永續期貨合約。儘管最終批準的具體細節和時間仍需等待監管審批流程，但我們認為，此舉有望在短期內從根本上提升市場的流動性、資本效率和機構准入性。

結論

目前，由於關鍵指標缺乏明確的方向性信號，我們對加密貨幣的短期前景維持中性態度。市場參與者似乎對多種資產類別採取「觀望」態度，因為他們正在消化關鍵風險機遇可見性降低帶來的影響。從積極的一面來看，我們認為加密貨幣市場在近期波動後可能已經經歷了一個明顯的盤整階段，儘管美國中期選舉和貨幣政策變化存在不確定性，但中期來看，加密貨幣市場可能會因此受益。 

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。