比特幣挖礦的AI轉型：2026年新展望

來源：insights4.vc，編譯：Shaw 金色財經

大約一年前，我們發表了關於這一轉變的初步論文，概述了比特幣礦工轉向人工智慧數據中心基礎設施的跡象。

最初在2024年初被視為投機性多元化策略的領域，如今已發展成為一種結構化資產類別，其特點是與投資級交易對手簽訂數十億美元的長期租賃協議。「轉型」不再是營銷宣傳，而是資本配置方面有據可查的轉變，2025年3月至2026年2月期間，整個行業的數據中心資本支出增長了400%，便印證了這一點。

機構格局已從懷疑轉向以信貸驅動的驗證階段。這一驗證的主要機制是「超大規模數據中心擔保」，即行業巨頭——尤其是谷歌和微軟——為租賃付款提供財務擔保，有效地彌補了以往波動較大的礦業實體的信貸缺口。這促成了一波非稀釋性項目融資浪潮，由摩根大通和高盛等頂級投資銀行領銜，貸款成本比高達85%。

比特幣挖礦商業模式的結構性重新定價

此次轉型中，最明顯的贏家是那些在GPU採購和大規模電力互連方面搶占先機的公司。TeraWulf和Hut 8已成為執行力最強的公司，分別獲得了價值67億美元和70億美元的合約，並得到了谷歌支持的金融框架的保障。Iris Energy仍保持着規模領先地位，市值達140億美元，但其3GW電力項目的轉換時間表正受到密切關注。相比之下，Marathon Digital在高性能計算託管領域則顯得落後，該公司採取了「戰略性暫停」策略，使得競爭對手搶占了Blackwell數據中心的早期配額，並贏得了主要超大規模數據中心營運商的青睞。

自 2025 年 3 月以來，該行業經歷了以下結構性變化：

• 英偉達護城河：Blackwell (B200/GB200) 架構的訂單已售罄至 2026 年年中，根據 2024 年的訂單歷史，形成了「有錢人和沒錢人」的局面。

• 合約規模擴大：平均合約規模已從 20-50 兆瓦的試點項目增長到 200-600 兆瓦的超大規模部署。

• 基礎設施成本上漲：由於液體冷卻需求和變壓器短缺，建設人工智慧就緒設施的成本已飆升至每兆瓦約 800 萬至 1100 萬美元。

• 資產貨幣化：像 Applied Digital 這樣的公司已經開始剝離雲業務，專注於「房東」模式，將高倍數的軟體收入與資本密集型基礎設施分離。

• 機構採用：對沖基金和私募股權公司（Citadel、Oaktree、Vanguard）大幅增加了對已簽署人工智慧合約的礦業公司的持股。

全球趨勢：商業水下數據中心（UDC）

中國已積極推進水下數據中心（UDC）從實驗原型向商業規模部署的轉型，以滿足人工智慧基礎設施的冷卻需求。位於海南的開創性設施自2023年投入營運以來，利用恆定的海水溫度，實現了比同類陸地設施高出40%至60%的能源效率。

這些海底模塊採用重達1300噸的艙體，用於容納高密度服務器機架，無需耗能的空調系統。2025年底，隨著上海臨港2.0項目的竣工，該行業迎來了新的發展階段。該項目是全球首個由海上風電場直接供電的海底數據中心（UDC）。這座24兆瓦的設施於2026年初全面投入營運，其95%以上的電力來自可再生能源。

上海項目在運行方面實現了不超過1.15的電源使用效率（PUE），遠超中國1.25的國家目標。該項目利用海水作為主要散熱器，降低了22.8%的總能耗。此外，UDC技術無需消耗淡水，而淡水通常是陸基冷卻塔的關鍵資源。緊湊的海底設計也減少了90%以上的土地占用，釋放了寶貴的沿海土地。這些「人工智慧工廠」經過專門設計，旨在支持5G、電子商務和兆參數模型訓練。

與微軟的「納蒂克計劃」（Project Natick ，已於2024年終止）等以往的國際實驗不同，中國的方案側重於立即實現商業化並與「藍色經濟」融合。該技術還解決了高密度熱能挑戰，利用海水冷卻將冷卻能耗從40%降低到10%以下。工程師們利用高精度GPS導航的「三航風帆」船，以零偏差的精度將這些模塊植入海底。

截至2026年2月，臨港項目已成為「東數據西算力」國家戰略的標杆項目。這一海底轉型標誌着計算能力與陸地資源限制的徹底脫鈎。

市場環境和結構性驅動因素（2025-2026年）

2024 年 4 月的比特幣減半事件是高性能計算 (HPC) 轉型的主要催化劑，但 2025 年的經濟壓力持續加劇。儘管比特幣價格創下 123,500 美元以上的歷史新高，但網路算力卻不成比例地飆升，導致挖礦難度達到歷史新高，而算力價格卻跌至歷史新低。對於機構礦工而言，將一兆瓦電力用於比特幣挖礦（收益波動較大）的機會成本，與 15 年固定利率的人工智慧 (AI) 租賃相比，變得難以承受。

CleanSpark在2026年第第一季發布報告稱，與人工智慧基礎設施的回報相比，在當前的算力價格下，投資比特幣挖礦「意義不大」。這種觀點導致了整個行業對「可用」電力容量的重新分配。礦工們不再只是升級ASIC礦機；他們正在徹底改造現有的風冷數據中心，以安裝液冷GPU集群所需的複雜管道系統。

人工智慧數據中心轉型：從雲端到工廠

2025 年末，需求格局從通用雲端運算轉向「人工智慧工廠」。這些工廠是專為前沿模型訓練而設計的千兆瓦級設施。英偉達 Blackwell GB200 NVL72 平台的推出，使得傳統數據中心設計過時，該平台每個機架的功耗高達 120 千瓦。

這種轉變有利於「大型」礦業公司——那些擁有大片連片土地和現成高壓互聯線路的公司。Riot Platforms（1.7 GW）和 Iris Energy（3 GW）擁有AWS和微軟等超大規模雲服務商迫切需要的土地和電力許可證，從而可以繞過新建公用變電站5-7年的漫長等待期。

融資和信用增級

2025年礦工面臨的最大障礙是缺乏投資級信用。這個問題通過「認可協議」和「擔保」得以解決。當像TeraWulf這樣的公司與像Fluidstack這樣的小型公司簽訂租賃協議時，超大規模數據中心營運商（例如谷歌）會為租賃付款提供擔保。這種擔保機制使得礦工能夠將合約作為抵押品，以具有競爭力的利率獲得高級擔保票據。

公司深度剖析：營運和財務分析

CoreWeave (CRWV)

CoreWeave從一家私有GPU雲提供商發展成為一家上市巨頭（IPO：2025年3月28日），其發展歷程為整個行業提供了「藍圖」。CoreWeave本身並不挖礦，而是作為主要「租戶」和「營運商」，利用原礦工的算力資產。

商業模式概覽：CoreWeave 是一家純粹的 AI 雲服務提供商，專注於高密度 GPU 基礎設施。其收入模式基於使用量和長期合約，服務客戶包括微軟、OpenAI 和 Meta 等。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 3 月 28 日：在那斯達克上市，發行價為每股 40 美元，籌集資金 15 億美元，公司估值達 230 億美元。

• 2025 年 5 月 14 日：公布第第一季營收年增率增長 420%，達到 9.816 億美元。

• 2025 年 7 月 14 日：宣布以 90 億美元的全股票收購 Core Scientific，但最終被股東否決。

• 2026 年 1 月：從 英偉達 獲得 20 億美元的戰略投資，每股價格為 87.20 美元。

營運和財務指標：CoreWeave 預計 2025 年營收為 50.5 億美元至 51.5 億美元，並預計 2026 年將達到 120 億美元。該公司最引人注目的指標是其積壓訂單，截至 2025 年第第三季達到 550 億美元，這主要得益於價值 142 億美元的 Meta 合約以及 OpenAI 總計 224 億美元的承諾。在營運方面，截至 2025 年底，CoreWeave 將管理 32 個數據中心和約 25 萬個 GPU。

信譽與風險：鑒於交易對手名單，其信譽毋庸置疑。然而，該公司在執行其高達140億美元的2025年資本支出計劃方面面臨風險。Bleichmar Fonti & Auld律師事務所於2026年1月提起訴訟，指控該公司誇大了其滿足市場需求的能力，並隱瞞了施工延誤的情況。此外，該公司100億美元的凈債務狀況要求其完美實現2027年200億美元的營收目標。

TeraWulf (WULF)

TeraWulf 已證明，如果擁有合適的電力配置，廢棄的礦場可以轉化為優質的人工智慧資產。其位於紐約獨立系統營運商 (NYISO) A 區的 Lake Mariner 礦場可提供 89% 的零碳能源，這對於注重環境、社會和治理 (ESG) 的超大規模數據中心營運商而言至關重要。

商業模式概覽：垂直整合的數字基礎設施。TeraWulf擁有自己的數據中心和能源資產，並將產能分配給高利潤的比特幣挖礦和長期人工智慧託管。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 8 月 18 日：Fluidstack 行使了在 Lake Mariner 建造 CB-5 大樓（160 兆瓦）的選擇權。

• 2025 年 10 月 28 日：與 Fluidstack 成立了一家價值 95 億美元的合資企業，在德克薩斯州建設一個 168 兆瓦的項目（Abernathy）。

• 2025 年 12 月：谷歌將其對 TeraWulf 項目的總支持金額增加到 32 億美元，股權比例增加到 14%。

營運指標：TeraWulf 的高性能計算 (HPC) 合約容量為 510 兆瓦，用於關鍵 IT 負載。CB-5 的建設成本預計為每兆瓦 800 萬至 1000 萬美元，遠高於採礦基礎設施的成本。2025 年第第二季，該公司營收年增率增長 34% 至 4760 萬美元，儘管由於基礎設施利用率提高，紐約州北部地區的電力成本上漲了 59%。

轉型可信度與風險：由於谷歌的背書，TeraWulf在原礦業公司中信譽最高。主要風險在於地域集中度；其主要資產位於紐約州西部和德克薩斯州西部。任何有關電力定價或數據中心用水的當地監管政策變化都可能影響利潤率。

Hut 8（HUT）

Hut 8 經歷了業內最激進的管理層主導型轉型。首席執行官 Asher Genoot 已將公司從商業挖礦轉向「電力和計算一體化」模式。

商業模式概覽：Hut 8 是一家集發電、數字資產挖礦和高性能計算於一體的能源基礎設施平台，專注於「託管服務」和大規模數據中心託管。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 12 月 17 日：與 Fluidstack 簽署了一份為期 15 年、價值 70 億美元的租賃協議，在路易斯安那州的 River Bend 園區安裝 245 兆瓦的發電設施。

• 2026 年 1 月 8 日：任命 Jacobs 為其人工智慧數據中心項目的 EPC 管理負責人。

• 2026 年 2 月：伊利諾伊州一項價值 50 億美元的數據中心項目正在等待規劃許可。

營運指標：Hut 8 管理着 1020 兆瓦的能源容量，另有 1230 兆瓦的能源容量正在 19 個地點開發中。River Bend 項目計劃於 2027 年第第二季竣工，預計在 15 年內累計產生 69 億美元的凈營業收入。

財務數據：截至2026年2月，HUT股票年初至今已上漲23.8%，此前在2025年曾上漲80%。該公司保持着精簡的資產負債表，負債權益比為0.27。

關鍵在於：Hut 8 與 Anthropic 和 Fluidstack 的合作，以及谷歌的支持，是業內最可靠的「實際收益」交易之一。該項目從摩根大通和高盛獲得的 85% 貸款成本比融資，也體現了其機構融資能力。

Iris Energy（IREN）

Iris Energy (IREN) 利用其龐大的電力資產組合，在同業中實現了最高的估值，專注於「人工智慧工廠」規模和 100% 可再生能源。

商業模式概覽：IREN是一家垂直整合的數據中心營運商，通過其IREN雲平台提供用於人工智慧訓練和推理的大規模GPU集群。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 10 月 7 日：已簽訂 23,000 個 GPU 中的 11,000 個合約，目標是在 2026 年第第一季實現 5 億美元的 ARR。

• 2025 年 12 月 10 日：宣布在其 Childress 工廠部署 英偉達 GB300 液冷系統。

• 2026 年 2 月 6 日：儘管第第二季盈利不及預期，導致股價暫時下跌 22%，但市值仍達到 140 億美元。

營運指標：IREN目前已投入營運810兆瓦，另有2100兆瓦在建。該公司位於不列顛哥倫比亞省和奇爾德里斯的園區可提供超過10萬個GPU的發電容量。

轉型可信度：高。IREN 目前已營運 23,000 個 GPU，證明其能夠應對其他礦商僅「計劃」過的硬體管理複雜性。然而，IREN 向微軟預付的 19 億美元雲擴張費用引發了人們的質疑：IREN 是否過度依賴單一的超大規模合作夥伴？

Riot Platforms（RIOT）

Riot Platforms 在 2025 年的大部分時間裡都在捍衛其比特幣挖礦的主導地位，之後才進行了一次姍姍來遲但規模巨大的轉型，進軍人工智慧託管領域。

商業模式概覽：Riot是一家以比特幣為驅動的數據中心開發商，專注於「德克薩斯三角區」（奧斯汀、達拉斯、休斯頓）的高密度基礎設施建設。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2026 年 1 月 16 日：與 AMD 簽署了一份為期 10 年的租賃協議，在其 Rockdale 站點租賃 25 兆瓦的電力，可擴展至 200 兆瓦。

• 2026 年 1 月：完成了在 Rockdale 價值 9600 萬美元的「永久產權」土地收購，資金來源為出售 1080 個比特幣。

• 2026 年 2 月：改為僅按季度發布報告，以體現對長期基礎設施建設的關注。

營運指標：Riot Games擁有1.7GW的核定發電容量。與AMD的租賃協議預計將帶來3.11億美元的初始收入，如果所有續約條款都得到執行，收入最高可達10億美元。為AMD改造現有建築的預算為8980萬美元，約合每兆瓦360萬美元。

轉型可信度：獲得 AMD 的強力認可。與 Fluidstack 等雲服務提供商相比，與硬體製造商合作使 Riot 擁有獨特的戰略地位。這種完全所有權的收購方式賦予了 Riot 長期控制權，而其他採用土地租賃模式的競爭對手則不具備這種優勢。

Applied Digital（APLD）

Applied Digital 已成功轉型為一家純粹的數據中心開發商，專注於高密度液冷設計。

商業模式概覽：該公司是超大規模人工智慧工廠的設計者和構建者。目前，該公司正在剝離其「營運商」雲業務，以專注於「所有權」業務。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 10 月 22 日：與一家投資級超大規模數據中心營運商在 Polaris Forge 2 簽署了一份 200 兆瓦的租賃協議，該協議在 15 年內將帶來 50 億美元的合約收入。

• 2025 年 12 月 29 日：提議將 Applied Digital Cloud 分拆為「ChronoScale」。

• 2026 年 1 月 22 日：Delta Forge 1 破土動工，這是一座 430 兆瓦的人工智慧工廠。

營運和財務指標：該公司在北達科他州的兩個園區租賃了600兆瓦的電力。儘管營收年增率增長高達250%，但高槓桿率仍然是一個風險，預計到2025年11月，其債務將達到26億美元。

轉型可信度與風險：Applied Digital 榮獲「2025 年美洲最佳數據中心」稱號，並已證明其設計和融資大型數據中心的速度遠超大多數同行。與麥格理資產管理公司達成的 50 億美元人工智慧基礎設施合作協議為其提供了強大的流動性緩衝。

Core Scientific（CORZ）

Core Scientific 在 2025 年的特點是破產後的韌性以及拒絕收購企圖，這表明其 1.2 GW電力組合的內在價值。

商業模式概覽：為比特幣挖礦和高性能計算提供大規模數字基礎設施的營運商。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 10 月：股東否決了 CoreWeave 提出的 90 億美元收購要約。

• 2026 年 1 月 6 日：BTIG 將 CORZ 的評級上調至「買入」，指出其每兆瓦 400 萬美元的估值遠低於同行平均每兆瓦 700 萬美元的估值。

• 2026年2月9日：由於機構資金流入（Jericho、Oaktree、Vanguard），股票上漲10.5%。

營運指標：Core Scientific 正在建設 400 兆瓦的新數據中心，專門用於人工智慧。其過去 12 個月的收入為 5.1067 億美元，但該公司在轉型階段仍面臨凈虧損。

轉型可信度與風險：與 CoreWeave 簽訂的合約為收入提供了堅實的基礎，但該公司因「難以按時完成」建設里程碑而受到關注，這仍然是 2026 年的一個關鍵監測點。

Cipher Mining（CIFR）

Cipher Mining 通過與全球最大的雲服務提供商達成協議，實現了最穩定的轉型之一。

商業模式概覽：一家擁有高效挖礦業務和快速增長的高性能計算部門的數字基礎設施公司。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年9月30日：發行13億美元的0%可轉換優先票據。

• 2025 年 11 月 20 日：將 Fluidstack 與 Google 在 Barber Lake 的合作項目擴大了 39 兆瓦。

• 2026 年 2 月 3 日：子公司 Black Pearl Compute 宣布發行 20 億美元的高級擔保票據。

營運指標：Cipher與AWS簽訂了一份為期15年、300兆瓦的直接租賃合約，預計將產生55億美元的收入。其位於巴伯湖的設施預計將於2026年9月向Fluidstack交付一期工程（168兆瓦）。

轉型可信度：極高。AWS 的租賃協議是一項具有變革意義的驗證。此外，為「黑珍珠計算」項目發行的 20 億美元高級擔保票據表明，Cipher 能夠在不稀釋股權的情況下獲得大規模基礎設施債務融資。

CleanSpark (CLSK)

CleanSpark 一直是最高效的比特幣礦工，但現在正利用其龐大的資金為每兆瓦 900 萬至 1100 萬美元的 AI 建設提供資金。

商業模式概覽：一家具有環保意識的比特幣礦商正在向人工智慧基礎設施領域擴張。

營運指標：CleanSpark擁有1.5GW的電力接入能力，並在德克薩斯州擁有447英畝土地的使用權，其中包括一個面向人工智慧的285兆瓦電站。目前電站的能效為16.07焦耳/熱噸，計劃通過液浸式冷卻技術將其提升至13.5焦耳/熱噸。

財務數據：2025財年銷售額達到7.66億美元，收入為3.64億美元。然而，該公司在2026年第第一季因其持有的13099枚比特幣而面臨3.5億美元的非現金損失，導致股價大幅下跌。

轉型可信度：CleanSpark目前正處於「深入洽談」階段，但尚未簽署像WULF或CIFR那樣規模龐大的租賃協議。在超大規模數據中心交易最終敲定之前，投資者將CLSK視為一家高風險的比特幣礦商，而非人工智慧基礎設施公司。

HIVE Digital（HIVE）

HIVE 一直專注於「GPU 雲」模式，構建自己的基礎設施來服務於中小企業 AI 開發人員。

商業模式概覽：一家專注於綠色能源比特幣挖礦和GPU服務的可持續數字基礎設施提供商。

重大事件時間表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 12 月 10 日：子公司 BUZZ HPC 與加拿大貝爾公司合作部署 2,000 個下一代 GPU。

• 2026 年 1 月 16 日：在新不倫瑞克省收購了 32.5 英畝土地，以擴大 Tier III+ HPC 園區的規模，該園區能夠容納 25,000 個 GPU。

• 2026 年 2 月 5 日：算力年增率增長 290%，達到 25 EH/s。

營運指標：HIVE 的目標是到 2026 年底投入營運 6,000 個下一代 GPU。在巴拉圭第三階段擴建之後，其可再生能源總容量將達到 540 兆瓦。

轉型可信度：HIVE 已證明其能夠以較小規模（目前為 5,000 個 GPU）運行 GPU 集群。與加拿大貝爾公司合作開發的「主權人工智慧」是一個獨特且可靠的細分市場。

跨公司比較：轉型執行評估標準

為了評估這些公司在 2026 年的狀況，我們採用了一種量化標準，該標準重視實際執行情況，而不是市場宣傳。

評分標準及權重

• AI 收入證明（25）：來自 HPC/AI 領域的當前 ARR 或 GAAP 收入。

• 兆瓦容量（15）：人工智慧實際通電或正在建設中的兆瓦總容量。

• 合約質量（15）：期限、照付不議條款和交易對手信用。

• 單位經濟效益（15）：每兆瓦收入和每兆瓦毛利率。

• 資產負債表（10）：流動性、負債權益比和比特幣持有量。

• 營運交付（10）：按時完成施工和液冷準備。

• 戰略披露（10）：高性能計算 (HPC) 業務部門報告的透明度。

運行驗證和技術規範

2026 年人工智慧數據中心的技術要求與 2024 年比特幣礦場的技術要求截然不同。轉型能否成功取決於能否大規模管理液冷系統。

冷卻和功率密度分析

英偉達 Blackwell GB200 平台的出現，使得風冷散熱在尖端訓練領域過時。截至 2026 年 2 月，行業標準已轉變為：

• 晶片直接液冷 (DTC)：Blackwell 系統需要液冷來維持熱穩定性。

• 機架密度：從 15 kW (H100) 增加到 100+ kW (GB200)。

• 電源使用效率 (PUE)：像 HIVE 的新不倫瑞克站點這樣的頂級改造項目，其高性能計算工作負載的 PUE 目標是達到 1.3。

電網互連和提前期

管理層在2026年確定的「真正制約因素」是電力基礎設施的建設執行。變壓器和高壓開關設備的交付周期仍然是項目工期面臨的主要風險。Applied Digital指出，雖然他們可以快速完成場地設計，但電力公司方面的延誤仍然是最大的不確定因素。這使得已通電的場地（例如Core Scientific的1.2GW和Riot的700兆瓦Rockdale場地）比沒有互聯設施的新建場地更有價值。

市場驅動因素和監管環境（2025-2026年）

GPU供應鏈：布萊克威爾瓶頸

英偉達首席執行官黃仁勛在2026年初確認，Blackwell架構的訂單已售罄至2026年中期，積壓訂單高達360萬顆。這構成了極高的准入門檻。那些提前獲得配額的公司（例如CoreWeave和IREN）擁有了「硬體護城河」，足以保障其2026年的營收預期。

融資環境：向債務融資的轉變

2025年，由於市場波動，股權成本居高不下。因此，礦業公司轉向項目級債務融資。「谷歌後援計劃」有效地將礦業公司的租賃風險轉化為大型科技公司的信用風險，從而允許發行利率為7.125%的高級擔保票據，正如Cipher Mining的案例所示。這標誌着該行業資本結構的根本性成熟。

監管和政策轉變

2025年美國能源政策日益關注電網可靠性。在德克薩斯州，ERCOT對數據中心實施了更為嚴格的需求響應要求。Riot和IREN等公司從中受益，通過電力削減補貼獲得了可觀的收入（僅在2025年12月，Riot就獲得了620萬美元的補貼）。然而，人工智慧的「基荷」特性——不像比特幣挖礦那樣容易削減——正與紐約州和NYISO A區的部分監管機構產生摩擦。

結論

「從比特幣礦工到人工智慧數據中心」的轉型是2025年和2026年最重要的產業發展趨勢。市場已經從「宣布」階段進入了「執行」階段。

執行力最佳者：TeraWulf 和 Hut 8 通過將大規模電力與投資級交易對手擔保和非稀釋性融資相結合，實現了最高質量的轉型。

財務業績贏家：Iris Energy 比任何同行都更好地利用了自身優勢，實現了 140 億美元的估值，並制定了由微軟支持的大規模擴張計劃。

2026 年監測要點：投資者必須密切關注「Black Pearl」（CIFR）或「Polaris Forge 2」（APLD）的建設進度，因為這些數十億美元的項目完全取決於能否在 2026 年年中達到 RFS（投入使用）日期。此外，「超大規模數據中心後備計劃」仍然是一把雙刃劍：它提供信貸，但也造成了客戶高度集中。截至 2026 年 2 月 11 日，該行業已「簽訂成功合約」，但營運交付仍然是最後的障礙。

來源：金色財經

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