〈鉅亨主筆室〉看你美股能再撐多久而不墜？

壹、前言

唇亡齒不寒？本文以台灣總體經濟、產業、與上市公司為主要分析對象，運用個體經濟學與現代投資學理論，剖析目前台股加權股價指數大跌原因後認為，股價是對未來總體經濟、產業與上市公司景氣與經營績效應有的預期，兌現在現在均衡成交價之上。若股價指數是為經濟領先指標；則應嚴肅懷疑，台股加權股價指數目前空頭趨勢，是否真有如美國聯準會(以下皆稱：FED)所說的，美國經濟是很健康的？目前台灣電子類上市公司股價，多已經走入空頭趨勢；而且台灣景氣對策信號與領先指標，多已是如此江河日下；這不是美國製造大廠的委外訂單正在遞減、或是在砍單？若這是對美貿易強國的中、印、台、韓等這些國家的共同現象；則投資人應嚴格檢驗美股合理股價？美股到底還能撐多久而不墜？

貳、運用「引申性需求」理論去檢視電子產業！

書中除有顏如玉之外，還有有黃金屋。從大學個體經濟學教科書，與現代投資學中，就可以檢視這次全球股災原因。現代投資學認為，單一經濟指標可詮釋，股價報酬率能力有限；而多重指標(Multiple Index)則對股價報酬率詮釋會相當顯著。但在現實股票與債券市場交易中，若要等到所有顯著程度較高經濟數據出現，則所有投資機遇多會在彈指間流失。總體經濟景氣循環，不斷有新經濟數據出現；而產業也不斷地持續創新。以重要某一些產業股價指數，也可以運用多元迴歸分析(Multiple Regression Analysis)，當自變數去詮釋應變數、大盤股價報酬率。上市公司經營績效，也常如月亮一樣、陰情圓缺、循環起落常不定。因此如何快速尋找到單一、或只有幾個綜合性指標，它們對股價報酬率會有顯著影響。以此做為股票或債券投資參考，這必然是在市場實戰基金經理人、與委任代理投資機構所最渴望的。

由個體經濟學「引申性需求」(Induced Demand)理論，可以觀查到所有產業景氣變化。原油價格趨勢循變化，與DRAM動態儲存記憶體價格變化；兩者分別是原物料產業、與電子半導體產業需求最上游。石油再製品眾多，透過高溫裂解與聚合等等化學反應，由輕油再製造成為石化中間原物料。由這些原物料再產生，塑膠與紡織等最下游產品。而電子產業下游，無論是最夯的智慧型手機、平板電腦、及筆記本電腦等多需要記憶體支援；因此DRAM價格成為電子產業，中下游需求是否旺盛指標。而產品價格會反應在利潤之上，利潤成長則會決定該公司股價本益比，本益比與每股盈餘就決定合理股價。

圖一：華亞科技股價月K線圖，鉅亨網

由華亞科股價月K線圖，在DRAM景氣衰退之前、股價對產業景氣具領先效應；而在產業復甦之前、股價也有領先功能。如果我們將代表性公司華亞科技，公司股價樣本期間，由2007年4月拉長至8年期間至今，則由8年來的股價大起大落，我們可很清楚地查覺到，整個電子產業的變化：一、華亞科在2007年4月股價為37.55元/股，一跌就到2012年12月的2.22元/股。由此可發現，在2008年金融風暴發生前，DRAM產業股價已達到最高峰。在2008年後電子產業下游庫存過多，引發上、中、下游出現系統性風險。由華亞科的股價下跌狀況來看，金融風暴及電子庫存、及之後引發的歐債危機，多使電子產業的上游需求受到重創，因此股價才一路跌到2012年中歐債危機暫時平息後。換言之、股價的下跌夾帶著系統性風險與產業本身的供需調整。二、在智慧型裝置旺盛的需求下，華亞科股價再由2012年底的2.22元/股一路攀升，一直到2014年7月的62.2元/股。2014年7月至12月是高檔震盪期間，而最後由2015年52.3元/股一路下跌，至近期的18.1元/股。由這段股價下跌變化的歷程可查覺，2014年下半年是投資人賣出該公司股票的最好時機。[NT:PAGE=$]

叁、內部人於2015年3至5月中調節賣出持股！

由以上華亞科股價變化，再配合其它電子上市公司股價、半導體公司內部人對產業景氣前景預估，我們再發現幾項投資的潛規則：一、電子業最上游DRAM需求最旺盛期間，是在2014年下半年到2015年初；應該是在2015年初時，其需求就開始轉淡。但因為下游消費性電子產品，即電子產業中與下游產業，在2014年與今2015年初，全球有效需求尚未全面降溫。尤其是中國消費者對3C產品買氣，一直持續到今年上半年末。因此中與下游電子業者，在2015年第一季時多還信心滿滿。二、但其實歐元區在2014年6月16日後、中國在2015年2月4日降息後、美國在2015年4月下旬後，多進入通貨緊縮、需求成長減緩、或是消費者信心不足。中國消費者對電子3C產品的需求，在2015年上半年底達到最高峰。這由全球最大智慧型裝置廠商，Apple股價在第二季(Apple的第三季)，財務報表宣告之後、股價大跌4%以上就可略見。

圖二：Apple股價日K線圖，鉅亨網首頁

如圖二，Apple股價在7月22日財務報告宣告後，股價即跳空大跌5.53美元/股、以125.22美元/股收盤。市場分析師認為股價大跌原因在於，平板電腦需求已經達到飽和，而智慧型手機I-phone未來的銷售成長將趨緩。其實我們從台灣股市，內部人對股票賣出申報的公開訊息；在台股加權股價指數，首次上占上9,500點以上時就感到寒意。因為在電子上市公司中，佔有大股東地位外資股權私募基金(Private Equity Fund)，顯著申報賣出電子業半導體封裝、測試等上市公司持有股權。這些股權的取得與持有期間，多不是短期外資熱錢進出型態，而是做為長期財務投資或事實經營；類似矽品公司。私募基金調節矽品公司股票價位，可能在43.7元/股至52.69元/股之間。

擁有上市公司股權夠多的私募基金，它的持股會申報賣出？這必然是一種長期、或至少一個階段性獲利了結的投資行為。它們的賣出數量可能不多，但賣出動機多是：私募基金的投資研究團隊判斷，在當時這個時點，至少是一個長期投資獲利機遇。因為他們會認為，當時這家公司價值過高；也就是公司總市值，亦即公司股價乘以發行流通在外股數、到達一定高水準。今年3至5月期間，私募基金以公開申報的方式，出脫部份矽品公司投資股權。近期在矽品公司法說會中，董事長林文伯提到半導體產業的景氣時也認為：秋天來了，也就是不會太寒冷、但是有點涼意了。林文伯董事長是長期以來，為台灣平面媒體所仰賴，對半導體產業景氣非常穩健準確；是為全球半導體產業景氣預測專家。林董事長預估，因為產業出現庫存，因此矽品第三季通訊晶片的需求，將會出現以季計、約有10%以上的衰退。即中國市場在第二季末、與第三季初出現庫存，而且強勢美元也影響到其它新興國家購買力；因此未來兩季，電子業對於記憶體需求也會下滑。矽品公司對半導體產業景氣法說會，時間點在7月下旬。而對照其公司大股東私募基金申報調節股票日期，矽品公司股價已由3月多的37.02 元/股，上揚到6月中的高價區、再回檔到低價，再漲高到本波段的最高價57.9元/股，近期則是急速下跌、又回到37.02元/股。

圖三：矽品公司股價周曲線圖，鉅亨網

[NT:PAGE=$]

肆、投資人是對美國的經濟復甦期待落空？

我們認為，這種內部人的強式效率市場行為，不會只出現在矽品一家上市公司；也不會只出現在台股市場。美股難道不是強式效率市場？今年股市投資人存在兩種多頭迷失：一為非內部與專業經理投資者，多認為美國景氣還或將可能不錯，至少也不會太糟糕，因為美國內需會帶動全球有效需求。二為因為大多數上市公司，在2014年獲利多在最高峰，因此一般投資人將投資股票獲利焦點，由股價價差(Capital Gain)繼續垂涎到現金股利之上；忽略了股價可能已在峰頂上。或是認為未來美國經濟景氣復甦，會再帶動高檔股價上揚。前者支持股價在相對高價區，而後者則會有現金股利，可再投資的複利效果。這些買賣或繼續持有的股票投資決策，其想法必需要有證據來支持，最好的證據就是綜合性經濟數據或指標，且這些最好多是時間序列(Time Series)型態的。

我們以此邏輯再深入回顧，台灣經發會長期編制的台灣經濟，景氣領先指標(Leading Indicator)、或是景氣對策信號時。我們就會發現，其實在今年5月份，台灣的對外貿易盈餘就已經顯著衰退；而5與6月景氣對策信號也是黃藍燈與藍燈，領先指標更是顯著走下波、下滑。由圖四檢視清楚可見，自2013年8月至今，台灣貿易盈餘最高峰是在2015年5月，這應是電子上市公司，出口最旺的一個月份。但由景氣對策信號檢視，其實在2014年8月時，景氣對策信號已經是在最高分，以分數狀態意謂著，當時政策單位至少應暫時保持觀望，不要以擴張貨幣政策催促景氣，以免火上加油、過熱、通貨膨脹。

圖四：台灣景氣領先指標與貿易盈餘，鉅亨網指標

但這次景氣下滑的速度也不慢，對策信號自當時分數29分起，自此之後就分三小段下跌。其中以今2015年2月的24分，是為另一小波反彈的最高分數；而3月則已降溫為21分，4月時卻急速再衰退為14分。專業投資機構皆知，台灣這個月景氣對策信號分數與燈號，是在下個月25日才會公佈。而目前為止，今年台股加權股價指數的最高點，是在4月28日的10,014.28點，台股指數在碰觸此一點數之後，隨即就與萬點告別離；之後就分三小段迅速下跌。由以上比對顯見，台股指數萬點下滑的時間點，是與3月的景氣對策信號同步。

如果以效率市場理論(EMH，Efficiency Market Hypothesis)觀點，詮釋台股加權股價指數與總體經濟數據指標，則可發現：一、台灣經發會在4月28日景氣對策信號宣告後，上市公司內部人與專業經理人，顯然就已經判斷到景氣下滑趨勢。因此半導體上市公司私募基金股東，此後便開始申報並在台股集中市場賣出股票。二、如果驅動本波台股大跌因素，是來自於全球新興市場需求衰退，即中國相關產業庫存過多等問題；那就是總體經濟系統性因素。則就可用台灣的貿易盈餘數據與股價指數，兩者形成Time Series互動來看，股價指數已領先貿易盈餘約1個月。投資人是在5月28日才看到，4月的景氣對策信號大降；但當時台股加權股價指數，已掉落到萬點之下、為9,712.84點；當然此時如果還會賣股票、那還是來得及的。那一個時間點是「來不及的」？是7月27日，台股集中市場殺出60億融資餘額時；當日台股加權指數，已再由9712.84點掉到8,556.68點。這是風險愛好(Risk Preferred)投資者，在風險保守投資者(Risk Averter)，即將可能進行風險溢價報酬(Risk Premium)，開始枕戈待旦、進場準備揀便宜貨前夕；其失望性的集體賣出行為(Herding Behavior)。[NT:PAGE=$]

伍、結論：唇亡齒不寒？看你美股到底還能撐多久？

圖五：美股道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

股價是建立在預期之上；是所有對未來經濟應有預期，兌現在現在均衡成交價之上。如果股價指數是為經濟領先指標，則投資人應嚴肅懷疑，台股加權股價指數的空頭趨勢，是不是指向美國經濟真的復甦？美國聯準會(以下皆稱：FED)，是否一再不斷地說謊話：美國經濟是很健康的？雖然近一年多以來，由於雁行關係，台灣電子產業已遭到中國紅色供應鏈強烈威脅，但台灣畢竟還是全球最大電子產業OEM與ODM聚落。如果台灣這些上市公司股價，多已經走入空頭；而且台灣景氣對策信號與領先指標，多已經是如此江河日下，這不就是美國這些製造大廠委外訂單正在遞減、或是在砍單？如果這不是台股單有現象，而是對美貿易新興強國，如中國、印度、台灣、韓國等這些國家共同的現象，則接下來的問題是，美股到底你還能撐多久而墜？(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)