過去幾個月裡，我的立場發生了重大轉變：從「悲觀到看漲」（一種普遍存在的悲觀情緒，通常行會為擠壓行情埋下伏筆）；轉向「我非常看空，我真的擔心整個系統正進入一個更加脆弱的階段」。

這並非源自某一個事件，而是基於以下五個相互強化的動態因素：

• 政策失誤風險上升。 聯準會在數據不確定且放緩跡像明顯的情況下收緊金融環境。

• AI / 科技巨頭的模式從「現金富餘」轉向「槓桿驅動的成長」。 這使風險從單純的股市波動，轉向更傳統的信用週期問題。

• 私人信用與貸款定價開始出現分歧。 雖然還屬早期，但已能看到模型定價壓力的苗頭。

• K 型經濟正逐漸演變成一個政治議題。 對越來越多的人來說，社會契約已不再可信，這最終會在政策層面上體現出來。

• 市場集中度本身已成為系統性與政治性的脆弱點。 當指數中約 40% 的權重由少數科技巨頭主導，而它們又具有地緣政治與槓桿敏感性，那麼，它們不再只是成長引擎，而成為了國家安全和政策瞄準的對象。

基準情形可能依然：政策制定者最終會「像以往一樣」重新註入流動性、對資產價格提供支持，以進入下一個政治週期。但抵達那個結果的路徑看起來更顛簸，更依賴信用，更具政治不穩定性，遠比傳統的「逢低買進」框架所假設的複雜。

1. 巨觀立場的改變

在這個週期的大部分時間裡，「看跌但建設性」的立場是合理的：

• 通膨雖居高不下，但成長速度正在放緩。

• 政策大體上仍予以支持。

• 風險資產雖被推高，但每次調整都會伴隨流動性注入。

然而如今，一些因素發生了變化：

• 政府停擺：我們經歷了長時間的政府停擺。

• 統計系統不確定性上升：高級官員也承認聯邦統計體係受到破壞，使支撐數萬億美元資產定價的核心數據可信度下降。

• 在此背景下，聯準會反而選擇在利率預期和資產負債表方面採取更鷹派的立場，儘管遠期指標惡化，但仍在收緊金融條件。

換句話說，系統正在加劇不確定性和壓力，而不是擺脫不確定性和壓力。這是完全不同的風險結構。

2. 在「霧中」實施的政策收緊

核心問題不止在於政策是否收緊，而是在於政策在哪些方面以及如何收緊：

•數據「迷霧」：停擺之後，關鍵數據（通膨、就業）發布延遲、扭曲或受到質疑；聯準會自身的監測工具反而在最關鍵的時間點變得不可靠。

• 利率預期：儘管前瞻性指標普遍指向明年初通膨將繼續回落，但是聯準會官員發言偏向鷹派，市場對短期降息機率的預期已顯著回落。

• 資產負債表：在量化緊縮過程中，聯準會維持資產負債表立場並傾向於將更多久期推給私人部門，即便名目利率按兵不動，也會實質收緊金融環境。

歷史上，聯準會犯錯往往是「時機錯誤」：加得太晚、降得太晚。如今風險在於：我們可能再一次重複這個模式——在成長放緩與數據模糊時收緊，而不是提前在壓力出現前進行緩和。

3. 科技巨頭與 AI 從「現金機器」轉向「槓桿成長」

第二個結構性轉變體現在大型科技公司與 AI 領導者的本質：

• 過去十年，「七大價位、大型股本規模可近景、高價位、淨股本、高價位、大型股本規模、大型股本規模、淨市場規模、大型股本規模、淨股本規模、淨目標價、無股本」規模。

• 在過去的兩三年裡，這些現金流越來越多被投入 AI 資本開支：資料中心、晶片、基礎設施。

• 我們現在正進入 AI 開支越來越依賴發債而非經營現金流階段。

這帶來幾項影響：

• 信用利差與信用違約互換開始走闊，例如 Oracle，這些公司為了建設 AI 基礎設施而加槓桿。

• 股價波動不再是唯一風險。 我們現在看到，在以前被認為「堅不可摧」的科技領域已經出現了典型的信貸週期的早期輪廓。

• 市場結構加劇了這種情況。這些公司股票在主要指數中佔據極大權重，它們「從現金牛轉向槓桿成長」改變了整個市場的風險形態。

這並不意味著 AI 泡棉終結。如果資本開支具備持久回報，那麼負債融資的資本支出就是合理的。

但這確實意味著容錯空間變得更小，尤其是在高利率與政策收緊的情況下。

4. 信貸與私人市場的早期裂縫

在公開市場表面平靜之下，私人信貸出現早期壓力：同一筆貸款在不同機構之間的報價差距顯著（如一方按 70 美分計價，另一方按 90 美分）。這是典型的「模型定價 vs 市場定價」衝突前兆。

這與 2007–2008 年的模式類似：

• 2007：不良資產上升、利差擴大，而股票指數保持相對平靜。

• 2008：先前被當成「類現金」的市場（如拍賣利率證券）突然凍結。

同時：聯準會體系中的準備金開始下降；聯邦儲備銀行內部也越來越意識到，如果不擴表，金融市場的「管道」可能出現功能性問題。

這並不意味著危機必然到來，但它符合這樣一種局面：信貸正在悄然收緊，而政策措辭仍然停留在“數據依賴”，而非主動應對。

REPO（逆回購）是「儲備不再充裕」最先出現徵兆

原文連結

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。