注意中國股市價差：A股 vs. H股

中國人民銀行於6月27日宣佈調降一年期基準放款利率25個基點，並鬆綁商業銀行的存款準備率。然而，市場烏鴉們很快地跳出來表示，中國股市在上半年雖表現亮眼，但這些降息動作已不足以避免中國股市進入空頭市場。不可否認的是，中國股市已回吐部份先前的漲幅，但我們對中國股市的展望，不同於那些悲觀的股市觀察家。

先機亞太股票基金經理人關睿博(Josh Crabb)表示，我們認為看衰中國股市的人們把事情看得過度簡化，無視A股與H股（在香港交易的中國企業）之間的重要差異，進而忽略大部分亞股投資人的真實現況。

這段時間以來，我們一直認為中國的實質利率過高，而政府真正的目的在於透過鬆綁貨幣政策，以刺激實體經濟表現。然而，中國人民銀行面臨的挑戰，正是來自中國A股看似銳不可擋的漲勢，反而減弱貨幣寬鬆的效應。

希臘危機持續延燒，全球經濟再度面臨未知的領域，幾乎使得所有金融市場的波動性上升－當然A股與H股也無法置身事外。諷刺的是，此次市場波動性再起，反而為中國帶來再次鬆綁貨幣政策的機會。

無論希臘債務危機最後的結果為何，我們認為大部分的風險都已反映在市場價格之中，且種種跡象似乎也證實這樣的看法。儘管投資人擔心希臘債務危機可能蔓延至其他歐元區周邊國家（甚至向外擴散），而希臘政府更已採取資本管制、希臘主權債違約風險與日俱增，但到目前為止投資人的反應還是相當平靜：如10年期葡萄牙公債殖利率雖於希臘與債權國之間的協商破局後一周6月29日一度走高，但大部分時間的殖利率仍低於3%。

這麼低的殖利率水準，很難想像會出現在面臨違約的政府公債身上。當然，倘若投資人繼續轉進安全性資產，未來歐元區周邊國家公債還是有機會出現進一步賣壓。然而，現在可能發生的最糟糕情況大多已反映在市場價格之上，因此我們認為除非爆發更具破壞性的事件，否則投資人不會繼續湧向安全性資產。

然而，這不代表我們可以輕忽希臘退出歐元區的風險。舉例來說，德國持有800億美元的希臘公債。儘管希臘面臨的挑戰很嚴峻，但我們必須從全球經濟的大架構出發，以相對的角度評估希臘債務危機向外蔓延的風險。希臘GDP總值為2,410億美元，2014年美國麻州的GDP總值為4,600億美元，因此希臘的經濟規模只不過比麻州的一半要高一點而已。

倘若希臘引發的風險已反映在全球市場之中－且我們認為確實是如此，中國A股與H股合理的投資評價到底該是多少？擁有中國投資部位的亞股投資人，又會面臨什麼樣的影響？

我們認為投資人擁有進一步樂觀期待的理由，尤其是我們的國際股票基金－包含先機亞洲股票基金與先機亞太股票基金－皆是透過H股佈局中國股市。當然，A股與H股有一定的連動關係，但我們認為近來的政策鬆綁若能使A股表現回穩，H股的投資前景也會值得我們期待。

事實會說話：截至6月29日，上證指數（主要的A股指數之一）未來12個月的預估盈餘本益比為16.4倍，同時間恆生國企指數（主要的H股指數）只有9倍。這樣的投資評價根本稱不上昂貴，至少相對於全球股市是如此。舉例來說，目前美國S&P 500指數未來12個月的預估盈餘本益比為17.6倍。

換個方式來說，全球市場的波動性主要來自希臘退出歐元區的疑慮，但這也讓中國政府有機會在鬆綁貨幣政策的同時，不用擔心A股表現會進一步飆漲。中國最新公佈的政策措施，可望令H股表現持續受惠於貨幣刺激措施與中國長期結構性改革。這些正向的趨勢證明了一件事：投資人應持續對中國H股維持相當的投資比重。

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