經濟回顧與展望: 現金水位增加，經濟前景持平

－企業偏好持有現金並減少投資，長期經濟增長前景逐漸減弱。

(作者: Robert Johnson, CFA)

●美國經濟增長率維持在2.0%－2.5%。

●趨緩的製造業增長率及緩慢復甦的房地產市場拖累經濟增長。

●企業陸續進行併購交易並買回庫藏股，而非將資金用於資本投資，不僅降低增長前景，更增加通膨擴張的機會。

儘管過去三個月經濟數據交錯不一，但我們對全年經濟增長的預測維持不變。我們對美國今年GDP經濟增長率預期維持在2%－2.5%，且目前尚未發現任何能夠造成經濟大幅滑落的理由。

即便美國第一季的經濟表現不盡理想，但是我們仍未改變對美國今年經濟增長率的預測。與2014年相同，經濟下滑主要受到氣候不佳及季節調整因子的影響，此外，2015年第一季亦受到西海岸港口勞工罷工的影響，導致美國進出口減少。

我們認為在今年下半年會出現增幅較大的經濟增長率，也將足以弭補第一季的黯淡表現。但也意味著，接下來三季的平均增長率必須在3%以上。雖說如此，我們並不預期會出現如同2014年一樣的強勁反彈。2015年第一季庫存量減少幅度並不高，也就是說經濟回升幅度將無法與2014年相比。

2015年第四季的通膨率可能會高於2013或2014年的第四季。2015年的核心通膨率(扣除食物與能源價格)會與過去兩年非常相近，約在1.7%。假如國際油價近期內不再下滑，能源價格將會加速2015年的通膨率。

我們認為2015年整體的就業增長率會溫和下降，不過隨著戰後嬰兒潮世代步入退休年齡，勞動力短缺的問題會慢慢浮現。然而，時薪的增長應足以抵銷掉就業增長率停滯的現象，對2015年薪資總額增長將有所貢獻。薪資增長將會帶動整體民間消費，消費率將會高於2014年，然幅度並不會太大。

房地產市場復甦力道不如預期

房地產市場對於2015年的經濟表現未必有加分效果，甚至也未能達到我們設定的預期。我們預估新屋開工數能在110萬－115萬戶，然目前看來新屋開工數最多只能達到110萬戶，雖然增長率達9%，仍不及我們於年初預期的12%。

製造業方面，汽車及能源產業是美國此次經濟復甦貢獻甚大的無名英雄。整體製造業(包含礦業、提煉及汽車業等)大約佔美國GDP 的15%，房地產市場則佔GDP的3%。除了房地產之外，以上提及的三個產業在年初時呈現的趨勢皆不如現在樂觀。

要強調的是，我們並不是認為這些產業或者整體經濟會遭遇任何阻礙，我們只是注意到部份促進經濟動能上漲的因子表現不如以往，而這個現象會降低經濟反彈的力道。

美國人口結構也會拖累未來的經濟增長率，低人口增長率(目前為0.7%，而非1960年代的1.8%)將會阻礙經濟增長超過我們預估的2%－2.5%，更無法超越過去50年來，平均約為3.1%的經濟增長率。此外，美國人口增速最快的年齡層為65歲以上的老年人口，而50歲以上能隨心所欲消費的高收入族群，會在接下來5－10年中逐漸減少。以上所敘述的人口結構趨勢，對於美國經濟增長都沒有實際的助益。

我們分析師在產業展望報告中提到，投資人認為經濟會轉為快速增長的模式，事實上，企業傾向專注在有限的發展機會模式中，捕捉將獲利極大化的機會。

從投資人的角度來看，過去幾年以來，證券價值水平維持在高點。並且，投資人持續偏好較有增長機會的投資標的，並忽略增速較慢的產業。比方說，不論以季度或者年初迄今的表現來看，公用事業都是表現最差的產業。如此差的表現，足以將此產業擠出證券價格水平過高的名單之中。然而，健康護理、科技、週期性消費產業是增速較快的三個產業。若以規模、地理區域來看，近三個月的報酬表現，以上三個產業都沒有明顯的差異。

企業將資金用於併購交易與買回庫藏股，而非用於投資

然而，企業普遍增持現金部位。在我們解析個別產業的報告之後，不難發現企業普遍熱衷於併購，其次則是在股市中買回自家的庫藏股(2015年庫藏股買回量將會創下新紀錄)。即使是科技大廠英特爾(Intel)都似乎偏好大型併購，勝於內部研發創新。整體而言，併購對手與省下研發成本似乎比投資於企業內部增長要來的有趣。

我們認為製藥業將資金用於併購對手的現象最為明顯，目前製藥業最熱衷的是對同業間藥品或服務定價較低的製藥商進行併購，並於併購之後調升價格，同時終止對同樣的藥品進行研究。不過，我們認為ㄧ些高價的藥品與服務會有助於突破目前製藥產業存在的瓶頸，並有助於增加產能，產能限制與工廠缺乏效能導致目前一些藥品短缺。在產品創新方面，製藥商似乎專注於市場競爭有限且高利潤的罕見疾病藥物，因此忽視一般性藥品的研發。

食品業也有類似的情形，以一家主要生產香料的公司為例，該公司減少產品每瓶的固定劑量，但是維持同樣的瓶裝大小及定價。近幾年，在同樣容量的包裝中填裝較少的商品量，似乎已成為標準生產流程了。

另外，勞動力市場短缺與有限的資本支出，對長期通膨率會有負面影響，即便溫和成長也會產生勞動力短缺與價格上揚的現象。從近期食品業併購的資料中，我們發現很多美國食品業者的生產線已超過50年未更新。此外，房地產市場的營建案數量也不易達到過去歷史的高點，即使房地產業者的資本、勞動力及機械設備等都呈現上揚趨勢。此外，我們認為汽車產業也將面臨到產能限制的問題。

過去5－10年，並非所有產業的企業資本支出都停滯不前。新的天然氣與原油開採技術的確改變了產業生態，將美國30年來老舊的原油生產技術徹底翻新改造。同時，波音的創新與資本投資對於挽救美國經濟有相當的幫助。另外，汽車產業的重整，如:關閉廠房、強制性改變勞動契約，及通路銷售相關法規等，都讓汽車業推出創新的產品，讓該產業得以起死回生。沒人在2007年或2008年的時候預知這些變化，誰又能預見未來十年，哪些變化能出手挽救美國經濟?

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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