【UBS瑞銀】歐央行開啟降息週期，日央行或在 10月加息

瑞銀投資銀行亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家 汪濤

我們梳理了日本（2022 年）、韓國（2024 年）和德國（上世紀 90 年代）在公司治理和資本配置方面的改革路徑，以及最新的瑞銀全球宏觀策略觀點。

日本股市改革—為什麼這次不一樣？

瑞銀認為此輪日本公司治理改革並非一日之功，而是自 2015 年起至今不斷穩步推進的成果。自 2015 年頒佈《公司治理守則》至今，九年間日本的公司治理取得了長足的進步。而此輪日本股市成功改革的催化劑在於日本經濟走出長達 30 年的通縮環境—對於通脹抬頭的一致預期開始在國民和企業中蔓延。與此同時，東京證券交易所此輪持續推動的公司治理改革覆蓋面廣且得到了嚴格的執行。隨著股東回報的提升、交叉持股的減少、“股東積極主義” 提升以及日本企業更積極地參與到並購市場中，此輪日本股市的改革成效顯著。

韓國企業價值提升計畫再啟航

和廣泛的認知不同的是，韓國圍繞公司治理的改革由來已久。儘管韓國自 1997 年亞洲金融危機起就開始著手於整體經濟的去中心化和法律監管的完善並在隨後的 20 多年中頒佈了多項旨在提升公司治理與股東回報的法律法規，但市場回饋冷淡。瑞銀認為，作為首次自上而下推動企業價值提升的努力，企業價值提升計畫旨在中長期提升企業資源配置與估值提升。由於日本類似嘗試的成功，韓國的此輪企業治理改革獲得了世界範圍的關注。相較于本土投資者，海外投資者對於該計畫的接受程度更高。瑞銀注意到外國投資者在韓國 KOSPI 指數的持股比例已從 2023 年 11 月的歷史低位逐步回升。此外，積極參與到企業價值提升計畫的企業股價表現顯著好於未參與的企業。

德國在上世紀九十年代如何成功推行企業改革？

在上世紀九十年代初期歐洲貿易壁壘瓦解、歐陸一體化的大背景下，此前企業經營效率較低的德國企業亟需扭轉頹勢。這一系列問題在於爾根 · 多曼 1994 年接手赫斯特後一切開始出現了改觀。他在赫斯特大刀闊斧的改革包括股票拆分、裁員及撤銷對不盈利的部門投資。很快就將壓力傳導至了德國的工商界。西門子和戴姆勒賓士等公司均開始推行公司治理改革轉向股東友好型企業。政府緊隨其後制定法律助力改革。此後，德國上市企業的 ROE 與商業景氣指數均出現大幅提升，德國股指大幅跑贏全球股指。

宏觀觀點：歐央行開啟降息週期，美聯儲仍需時日，日央行或在 10 月加息

6 月 6 日歐央行降息 25 個基點，開啟了本輪降息。市場對於本周歐央行的降息已有廣泛預期，但鑒於歐央行在新的宏觀經濟展望中上調了 2024- 25 年通脹預測和 2024 年經濟增速預測、並且沒有承諾降息路徑，市場解讀會議決策比較鷹派，歐元兌美元匯率短線走強。在本次降息之後，瑞銀預期歐央行將進入緩慢且較長的降息週期、每個季度降息 25 個基點，在今年進一步降息 50 個基點、2025 年降息 100 個基點。另一方面，美國經濟活動冷熱不均，但整體比較穩健，因此美聯儲有足夠的時間驗證通脹下行趨勢，瑞銀預期美聯儲將到 9 月開始降息、12 月再降息一次，但是今年僅 12 月降息 1 次的風險不容小覷。目前市場交易的降息概率預期美聯儲年內累計降息僅 30-40 個基點，到年底才會首次降息。對於日本，瑞銀認為日央行會在二三季度確認通脹和服務價格回升之後，在 10 月進行首次加息，但考慮到日元貶值壓力，日央行有可能在 6 月減少債券購買規模。