【UBS瑞銀】中國經濟評論: 一季度GDP增長超預期，上調2024年實際GDP增長預測

瑞銀投資銀行亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家 汪濤

一季度 GDP 同比增長超預期，應如何解讀？我們上調 2024 年出口和實際 GDP 增速預測，但下調名義 GDP 增速和人民幣匯率預測

一季度 GDP 同比增長超預期

一季度 GDP 同比增長 5.3%、明顯強於市場預期，季調後環比折年增長 6.6%，均較去年四季度改善。然而，一季度名義 GDP 僅同比增長 4.2%。實際 GDP 同比增速超預期主要由於出口復蘇和服務業增加值增長強於預期。一季度工業生產、製造業投資和基建投資增長較為穩健，但房地產活動持續低迷。此外，統計局下調了 2023 年上半年的季度 GDP 環比增速，以及去年一季度的固定資產投資和房地產活動的絕對量基數歷史資料。對於 3 月而言，高基數拖累了大部分經濟活動的同比增速；不過從 2019 年至今的年平均複合增長率來看，社零增長大致持穩，固定資產投資增長有所改善，而出口仍繼續復蘇。

預測更新：上調實際 GDP 增速預測、下調名義 GDP 增速和人民幣匯率預測

鑒於出口需求走強和一季度經濟增長超預期，我們將 2024 年出口（以美元計價）預測從之前增長 1.2% 上調至 3.5%，並預計淨出口拉動實際 GDP 增長 0.5 個百分點。與此同時，我們將實際消費增速從 5.5% 下調至 5.1%，主要考慮房地產下行的負面影響持續，以及消費者信心仍然低迷。我們預計二季度 GDP 環比增長將放緩，但考慮到一季度 GDP 增長超預期、出口有望走強，我們將 2024 年實際 GDP 增速預測從 4.6% 上調至 4.9%。同時，我們下調了 2024 年 CPI 和 PPI 通脹預測，並對應將名義 GDP 增長預測從 5.1% 下調至 4.9%。此外，我們將 2024 年底美元兌人民幣匯率從 7 調整至 7.1-7.2，考慮到美國利率高企和美元走強，我們認為短期內人民幣兌美元匯率面臨進一步走弱的風險。

政策支援加碼可能僅會在經濟資料進一步走弱才會出臺

兩會以來的政策支持較為溫和，近期房地產政策也進一步放鬆。但是，我們認為房地產市場仍未觸底，政策支援需要進一步加碼以穩定房地產活動。不過，進一步的政策寬鬆可能僅會在經濟資料進一步走弱、和 / 或爆發重要信用違約風險事件後才會出臺。鑒於一季度經濟增長強於預期，我們認為短期內政府進一步加碼政策支持的意願較低。因此，我們現在認為 2024 年內央行可能不會再降低 MLF 利率，而 LPR 仍有下調空間。此外，我們認為今年年內整體財政擴張和基建投資增速存在下行風險。

一季度 GDP 同比增長超預期

一季度 GDP 同比增長 5.3%，明顯強於預期，環比增長勢頭從去年四季度的 4.9% 加快至 6.6%（季調後環比折年增長率）。服務業實際增加值同比增長 5.0%、強於預期，不過服務業增加值平減指數從四季度同比增長 0.6% 下滑至同比下降 0.1%。一季度整體 GDP 平減指數為 - 1.1%，表明經濟仍持續處於通縮環境。GDP 同比增速強於預期，部分是由於統計局下修了 2023 年同期的固定資產投資和部分房地產活動的歷史資料，這可能部分解釋了相關指標同比增長超預期。其中，統計局下修 2023 年一季度固定資產投資絕對量基數 11%，下修房地產投資及銷售面積絕對量基數 6% 左右。

高基數拖累大部分經濟活動 3 月同比增長放緩。工業生產和社會消費品零售（社零）同比增速放緩，出口重回同比下跌。固定資產投資同比增長超預期，部分由於 2023 年同期歷史資料下修，其中基建和製造業投資增長較為穩健，抵消了房地產投資繼續大幅下跌的拖累。經季節性調整後，我們估計 3 月工業生產及社零環比增速較 1-2 月走弱，3 月房地產新開工和銷售面積較 1-2 月下降。一季度經季調後的房地產銷售面積似乎較去年四季度小幅改善，但現在判斷其已經觸底企穩還為時過早。一季度出口額同比增長 1.5%，實際出口量增長更為強勁，推動了 GDP 增長，並支撐了國內製造業活動的穩健表現。

3 月及一季度房地產活動仍然深陷同比下跌。3 月房地產銷售同比下降 18%，1-2 月同比下降 21%，而新開工面積同比下降 25%（跌幅小於此前的 30%，受益於低基數）。經季節性調整後，我們估計 3 月房地產銷售和新開工面積均略低於 1-2 月。3 月房地產投資持續低迷，同比下降 10%，此前同比下降 9%。部分受高基數影響，3 月房地產開發商到位資金仍同比大幅下降 29%；房地產專案 "白名單" 機制進一步落實應有助於緩解部分開發商保交樓的資金壓力，並支撐未來幾個月房地產竣工活動。一季度，整體房地產活動仍同比大幅下跌，房地產銷售面積同比下降 19.4%（四季度同比下降 11.5%），新開工面積同比下降 27.8%（四季度同比下降 9.4%），房地產投資同比下降 9.5%（四季度同比下降 11.4%）。一季度經季調後房地產銷售面積平均水準較去年四季度略有改善，而新開工面積基本持平，不過現在判斷這兩項指標已經觸底企穩還為時過早。值得注意的是，統計局下修了 2023 年一季度房地產銷售和投資的絕對量基數歷史資料 6% 左右，這可能部分解釋了官方統計資料和疲弱的行業資料之間的差異。

高基數拖累 3 月和一季度社零同比增速有所放緩。3 月社零同比增速從 1-2 月的 5.5% 放緩至 3.1%，主要受高基數和 CPI 走弱的影響。我們估算 3 月經季調後實際社零水準與 1-2 月均值基本持平，而統計局官方估算顯示名義社零環比回升。3 月名義社零五年複合年增長率為 4.5%，持平於 1-2 月。分產品來看，高基數拖累 3 月商品零售同比增速從此前的 4.6% 放緩至 2.7%，其中汽車銷售走弱拖累整體增速約 0.4 個百分點。房地產活動相關產品中，建材及家電的銷售同比增速大致平穩，傢俱同比增速則略有放緩。儘管基數較高，但出行相關產品（比如化妝品、服裝、運動）同比增速仍然較為穩健。另一方面，高基數拖累餐飲銷售和服務銷售同比增速放緩。一季度整體社零同比增速從去年四季度的 8.3% 放緩至 4.7%，而經季調後的實際社零水準較四季度略有改善。

高基數拖累居民收入和消費同比增長放緩。最新的居民調查顯示，一季度名義居民可支配收入（同比增長 6.2%，去年四季度 6.4%）和名義居民消費支出（同比增長 8.3%，前值 9.1%）同比增速放緩，均受高基數拖累。實際居民收入和消費同比增速也有所回落。我們通過計算 2019 年以來的 5 年平均增長率以剔除基數效應影響：實際收入年平均複合增長率持穩於 4.8%，而實際消費支出年平均複合增長率小幅改善至 4.1%，但仍遠低於疫情前的增速。官方統計的消費者信心指數在去年三季度左右觸底，過去兩個季度從歷史低位元持續改善，但幅度有限、仍較低迷。居民儲蓄率在 2024 年一季度仍較 2019 年疫情前同期水準高出 2 個百分點，但低於去年四季度的 3.6 個百分點，表明消費者情緒依然謹慎、進一步積累超額儲蓄（今年一季度累計達 5.9 萬億）。我們依然認為 2024 年年內消費者信心仍較為疲弱，超額儲蓄釋放可能較為有限（詳見瑞銀最新消費者信心調查）。

3 月和一季度整體固定資產投資同比增速小幅上升，強於預期（年初至今同比增長 4.5%，市場一致預期為同比增長 4%）。3 月基建同比增速小幅放緩至 8.6%，但自 2019 年以來的複合年均增長率有所改善，一季度同比增速也略好於四季度。雖然一季度地方政府專項債發行量遠低於去年同期，但去年四季度發行的 1 萬億特別國債資金已經全部下達到地方專案。與此同時，地方政府融資平臺融資可能持續受限，1-2 月地方政府土地出讓金並無增長。3 月製造業投資同比增長 10.3%，一季度同比增長 9.9%，強於去年四季度的 7.2%。然而，如果通過計算 2019 年以來的年平均複合增長率以剔除基數效應的影響，一季度其複合增長率相較於去年四季度有所放緩。基建和製造業固定資產投資保持穩健增長，部分抵消了房地產行業下行的拖累。3 月整體固定資產投資同比增速上行至 4.7%，一季度同比增長 4.5%（去年四季度同比增長 2.7%）。需要注意的是，統計局在 3 月再度下修 2023 年同期的固定資產投資絕對量基數 13%，且此前已經下修了去年 1-2 月基數的 9%（一季度整體下修 11%），這部分解釋了固定資產增速強於預期。 

3 月工業生產同比增速放緩，但一季度略有改善。官方資料顯示，經季調後工業生產 3 月環比小幅下降 0.1%，此前連續 10 個月環比增長。儘管基數大幅上升，但 3 月汽車行業增加值仍實現了 9.4% 的同比增長。科技週期上行和相關出口訂單支撐通信設備行業增加值同比增長保持穩健（3 月同比增長 10.6%，1-2 月同比增長 14.6%）。與此同時，原材料生產仍然疲軟，水泥產量同比大幅下降 22%（高基數效應），粗鋼產量同比下降 8%。行業資料表明春節假期後建築活動開復工率明顯弱於季節性趨勢，可能拖累了 3 月建材需求。儘管如此，一季度工業生產平均增速從去年四季度的 6% 小幅改善至 6.2%。

高基數拖累 3 月出口重回同比下跌，而其一季度同比增速有所加快。3 月出口從 1-2 月的同比增長 7.1% 回落至同比下降 7.5%，基數較高是重要拖累，但一季度出口較去年四季度增長仍有所改善。以 2019 年為基準，3 月出口年均複合增長率保持穩健，表明出口復蘇持續。3 月 IT 產品出口同比增速加快至 7.4%，得益於手機和電腦出口表現強勁，這與其他資料所反映的科技週期進一步改善相符。另一方面，消費品出口從 1-2 月同比增長 20.3% 大幅回落至同比下降 17.2%，部分受高基數拖累。雖然海關資料顯示一季度名義貿易順差較去年同期大致持穩，但我們估計的實際貿易順差（淨出口）提振了一季度實際 GDP 增速。

3 月 CPI 增速放緩至 0.1%（2 月同比上升 0.7%）。CPI 同比增速放緩主要由於春節錯位影響消退。由於季節性需求疲弱以及天氣回暖，食品價格環比下降 3.2%，同比下降 2.7%。非食品價格環比下跌 0.5%，同比增速放緩至 0.7%。由於假期相關需求提振消退，3 月旅遊和出行價格繼 2 月環比增長 13% 後環比下跌 14.2%。同時，國際大宗價格上漲推升了國內汽油和黃金價格。剔除食品和能源價格的核心 CPI 從 2 月同比上漲 1.2% 放緩至同比上漲 0.6%，與四季度大致相當。與此同時，3 月整體 PPI 同比降幅擴大 0.1 個百分點至 2.8%，環比下跌 0.1%。PPI 低位徘徊反映出供給恢復以及春節後需求復蘇較為緩慢。

上調 2024 年出口和實際 GDP 增長預測

考慮到外需強於預期，我們將 2024 年出口增速預測上調至 3.5%（此前為 1.2%，以美元計價）。我們之前已預期得益于科技上行週期，2024 年出口將小幅改善，儘管美國和發達市場經濟增長可能放緩。事實上，由於美國和發達市場的經濟增長比預期更為強勁，而且迄今為止出口表現強於預期，出口反彈可能超出此前預期。近期資料顯示美國經濟增長比較穩健，瑞銀美國經濟團隊將 2024 年美國經濟增長預測從此前的 1.1% 上調至 2.3%，並對應上調了進口預測。疊加全球需求有所改善，這可能推動中國出口走強。我們預計出口增速將回升至 3.5%（以美元計價），實際出口增速或更高，淨出口對實際 GDP 增長的貢獻將達到 0.5 個百分點，較 2023 年提高 0.6 個百分點。

上調 2024 年實際 GDP 增速預測至 4.9%（此前為 4.6%），並下調名義 GDP 增速預測至 4.9%（此前為 5.1%）。此次上調主要考慮到出口增長或明顯強於預期。另一方面，我們下調實際國內消費增速預測至 5.1%（此前為 5.5%，GDP 口徑的最終消費），主要考慮到房地產下行的持續拖累，且消費者情緒仍然低迷。雖然官方資料顯示一季度居民名義可支配收入同比增長 6.2%，但我們最新的勞動力市場調查顯示，勞動力市場復蘇仍然較為疲軟。（30 個省份中）20 個省份的最低工資平均提高了約 3-4%。過去一段時間房地產活動和房價進一步下降，不過我們維持對房地產銷售和新開工或在未來幾個月觸底的基準預測。一季度經濟環比增速大幅強於預期，部分由於出口改善和春節假期期間抑制的消費需求釋放。在這之後，我們預期二季度環比增長勢頭會大幅放緩，不過鑒於去年同期基數較低，其同比增速可能會持平於 5.3%。在下半年，我們估計 GDP 環比折年增速可以持穩於 4-5%。

鑒於年初至今通脹低位徘徊，我們下調 2024 年全年通脹預測。一季度 CPI 同比零增長，PPI 同比下跌 2.7%，均弱於預期，反映了需求復蘇較為溫和，而商品和服務供應較強。我們依然預計非食品消費品價格將小幅上漲，並預期豬肉價格在年內逐漸觸底修復。儘管如此，我們將 2024 年全年 CPI 預測從此前的 0.5-0.8% 下調至 0.4%。與此同時，由於產能利用率相對較低，PPI 下的製造業和消費品行業價格在未來幾個月可能在低位徘徊。繼 2023 年底以來大幅下跌後，原材料價格或將逐步企穩。因此，我們預計 PPI 或在年內大部分時間維持同比下跌，直到 2025 年初才會同比轉正。我們將對全年 PPI 的預測從此前同比下降 0.5-1% 下調至同比下降 1-1.5%。

我們將 2024 年底美元兌人民幣匯率的預測調整至 7.1-7.2。雖然我們上調了出口和實際經濟增長預測，但我們將 2024 年底美元兌人民幣匯率從之前的 7 調整為 7.1-7.2。由於美國經濟增長穩健、且通脹壓力仍未消退，市場和瑞銀對美聯儲降息和美債收益率的預期已發生明顯轉變。美元已明顯走強，並可能持續高於此前預期。與此同時，今年以來中國十年期國債收益率進一步下探；隨著增長動能企穩和通脹有所改善，我們預計其在年底可能為 2.4%。考慮到美元走強、國內外負利差持續，我們預計 2024 年底人民幣匯率將弱於此前預期，年底或達到 7.1-7.2。未來幾個月，如果美元保持強勢或進一步走強、房地產市場進一步走弱，我們認為人民幣或進一步貶值，但我們仍預計央行可能會動用各種工具以防止人民幣兌美元匯率過快或大幅走弱。

政策展望

兩會後的政策支持較為溫和。我們估計今年廣義財政擴張可能占 GDP 的 1% 左右，且 2023 年底發行的特別國債資金持續支撐基建投資。與我們預期一致，決策層表示不會大幅放鬆貨幣政策。事實上，年初以來央行並未下調 MLF 利率，2 月和 3 月信貸增長放緩且均弱於市場預期。3 月新增中長期居民貸款低於去年同期水準，呼應了低迷的房地產銷售，而中長期企業貸款則低於去年同期高位。3 月官方和調整後社融（剔除股票融資）同比增速均回落至 8.7-8.8%，反映了國內信貸需求較弱，以及政府不希望信貸大幅流向房地產和地方融資平臺。繼去年 12 月和今年 1 月短暫擴張後，3 月我們估算的信貸脈衝進一步走弱至 - 1.6%（占 GDP 比重，2 月為 - 0.8%）。

近期政府出臺了一些房地產放鬆政策。據報導，自 1 月底以來，政府擴大了房地產項目從銀行獲得信貸的 "白名單" 機制覆蓋範圍，一些城市進一步放寬了居民購房條件。此外，多個政府部門的表態顯示決策者已認識到房地產進一步下行的潛在負面影響。但是，目前判定經季節性調整後的房地產銷售和新開工面積已經觸底還為時過早；高頻資料顯示 4 月前兩周，20 多個大城市的房地產銷售同比下降了 46%。我們仍預計經季節性調整後的房地產銷售和新開工面積或在二季度末觸底，但如果缺乏政策加碼支持，該預測將面臨較大下行風險。

政策支援加碼可能僅會在經濟資料走弱後才會出臺。鑒於一季度經濟增長強於預期，我們認為政府在短期內可能不願意進一步加碼寬鬆政策，而是繼續落實已經出臺的政策措施和執行兩會確定的政策方案。鑒於市場對美聯儲降息和美元走勢的預期已有轉變，我們現在認為央行年內可能不會再降低 MLF 利率，不過隨著銀行進一步下調存款利率，LPR 還有空間再下調 10-15 個基點。雖然我們認為政策支援需要加碼來穩定房地產活動，但這可能僅會在經濟資料走弱、和 / 或爆發重要信用違約風險事件後才會出臺。我們維持對央行或在年內再增加 3000-5000 億元 PSL 投放的預測，以加大對保障房和城中村改造的支持力度；但鑒於上半年 GDP 同比增長可能保持穩健，該政策的力度可能不及我們的預期。另一方面，地方融資平臺融資可能持續受限，尤其是 12 個高風險省份的新投資項目，因此我們認為年內基建投資和整體財政擴張都面臨一些下行風險。