【路博邁投信】投資長觀點－透過資產抵押證券增添價值

Ashok Bhatia, 固定收益共同投資長
Brad Tank, 固定收益共同投資長

企業信用債利差收窄，而投資者對其前景的共識一致，那麼現正面對複雜、看法不一的證券化產品是否更富投資趣味？

早於去年 11 月份，路博邁已將投資焦點轉向證券化產品，認為這是在信用債市場中尤其具吸引力的資產。

經過相對上較被忽視的多年後，投資者正重返評級較高的固定收益資產，而我們留意到以資產和貸款作為抵押的證券 (包括資產抵押證券(ABS) 和不動產抵押證券 (MBS)) 不但能夠分散風險，技術性供應和需求因素也使此類資產展現相對價值。

自 11 月份以來，ICE 美銀美國 ABS 和美國商業不動產抵押證券 (CMBS) 指數已上升約 5%，即使債券殖利率已回升，兩項指數在新一年繼續表現正面；至於貸款抵押證券 (CLO) 債券分層指數也強勁上揚。

儘管 ABS 和 CMBS 的平均利差已從約 190 個基點收窄至 50 個基點，但仍比投資級企業債券多出 50 個基點，因此仍然展現相對價值，而證券化產品的投資機會亦較理想。

辯論不休

投資者對於企業信用債的看法普遍呈現較明顯的共識，在得到廣泛認同的原因下，此類資產的利差收窄和波動性低，發債企業資產負債表強健，但也因為資產負債表穩固和殖利率相對較高，以致新債供應不多。

相反，對於證券化市場的前景則繼續出現激烈的辯論。

舉例說，證券化產品所承擔的終端消費者風險明顯較高，如信用卡、汽車貸款、分時度假以至手機合約。由於勞動市場興旺、通膨放緩，以及房屋淨值達到破紀錄的高水準繼續惠及家庭財政狀況，因而支持美國零售銷售表現保持強勁，但在市場上已有大量聲音預警消費者的額外儲蓄正在減少。

此外，由於證券化市場混合了固定利率和浮動利率產品，對於未來宏觀環境的爭議，也影響了證券化產品的相對價值 (以及用作對沖債券組合在高利率維持長時間下的風險之潛在效用)。

最明顯的是，正當房地產重新評價和利息成本上漲，商業房地產的不景氣將如何演變仍然是疑問。現況已在辦公大樓 (不景氣的中心點) 資產創造一些機會，但也使 70% 並非以辦公大樓資產作抵押的 CMBS 帶來價值。

最後，證券化產品的投資機會正在擴展，並且更多元化。

我們相信其中一個關鍵例子是 MBS 產品。利率上升已減慢了抵押貸款的再融資速度，減低了 MBS 投資者所承擔的提前還款風險，並壓縮可作證券化的第一優先權貸款之供應，但也同時刺激了更多第二優先權抵押貸款被用作證券化，我們認為這發展已為獲取額外收益、利差和透過選債創造超額報酬營造更大的空間。

供應和需求動態

我們在此前已談過不少關於供應和需求的技術性動態，現在利率已經見頂，相信供需情況在今年可能比基本面更影響固定收益市場的行情。同樣地，證券化產品的技術性動態亦較企業債券複雜和富趣味性。

信用債市場的整體供需特點，在於在 2021-22 年發債活動活躍，到了 2023 年新債發行量下降。

不過，在 2023 年春季發生小型銀行危機，其餘波抵銷了新發行證券化產品稀缺的影響。這次危機不但使以往作為證券化產品 (特別是 MBS) 主要持有人的銀行業，為修復受創的資產負債表而撤出證券化市場，也導致美國聯邦存款保險公司 (FDIC) 在 2023 年其後時間，將接管矽谷銀行和簽名銀行後而獲得的數以百億美元計證券化產品賣回公開市場。

目前來說，大部分銀行對於 ABS 和 MBS 仍然採取觀望態度，而這市場空隙便由資產管理公司來填補。我們認為，這發展可能在長遠將證券化產品的主要買家基礎，從買入後持有的投資者轉變為較受市場行情影響的投資者，而相信這正是現在在證券化產品市場促成相對價值機會的供需因素之一。

複雜的市場看法

隨著投資者再次提高在固定收益的配置，我們認為證券化產品幾乎必然能夠吸引一些資金流入，至少能夠作為靈活和核心型多元類別信用債基金之其中部分。

我們認為，這應有助於使未來的需求與供應較一致，並最終使證券化產品的利差與沒有受到如此複雜的市場看法所影響的企業信用債看齊。

固定收益投資者目前聚焦於央行政策無可厚非，但關注程度大於現在市場上的活動。我們認為，證券化產品不但別具價值，也是透過主動管理方式能夠錦上添花的資產之一。

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