【邱志昌專欄】違背「效率市場假說」(EMH)：早已預料到美債主權會降評，為何發生時還引發金融動盪？

(道別：本文以這篇文章，向讀者與公司道謝話別。本文在鉅亨擔任過投顧董事、鉅亨網主筆、總主筆、首席經濟學家剛好屆滿 12 年整；此後指教聯繫請 Email：095972@o365.tku.edu.tw。再聲明：本文過去與未來，多不會在社群軟體開設群組！)

壹、前言

近期美國科技與金融發展多非常順遂，但有一重大「事件」(Event)，違背「效率市場理論」(簡稱：EMH，Efficiency Market Hypothesis)，弄得諸多投資機構不知所措。事件的由來是在 2023 年 8 月 1 日，全球三大信用機構之一「惠譽 (Fitch)」、將美國國債主權信用評等，由 AAA 降到 AA + 等級。這事件其實在年初之際、甚至在 2022 年初、就已經是「可以預測到」(Anticipated Expectable) 的發展。因為 2022 年一整年，中國人民銀行與日本央行，這兩國全球兩大美債持有、最大的國家央行，整年多在調節美債。本文多年提過，其實美債等同美元，債券在「效率前緣」(Efficiency Frontier) 的投資組合中，屬於最低預期報酬、最低風險的有價證券。尤其是政府公債、全球最大強權政府所發行的債券，這怎麼會有違約風險？它的信用又怎麼會動搖？美國財長葉倫對此也相當不滿。

貳、美 10 年期國債殖利率是全球利率之基準！

我們可將人行與日銀、各調節約 1,000 多億美元的美債，或許其它國家央行外匯局主管，也多是這樣做的；只是我們資訊不對稱，無法去擷取其它國家央行的信息。但人行與日銀大賣美國國債這策略，當時卻並不是衝著，美國主權信用信評、被調降的事件而來。本文不相信，日銀與人行的經濟學家，專業能力會如此判斷。其實也不必回顧，我們在 2021 年底已看透，美國無限量 QE 必然引發通貨膨脹。事實從 2021 年 3 月起、美國 CPI 消費者物價指數已經不妙。我們是總體經濟中、理性預期學派成員。因此我們在 2021 年初，已隱約看清「理性預期學派」下 (也叫做「新古典學派」New Classical School) 有關「通貨膨脹」(Inflation)、一定會被視為是貨幣現象，這是「芝加哥學派 - 唯貨幣論」理論經典。因此對付通貨膨脹、其中核的財經政策，必然為緊縮貨幣政策、Fed 的核心手法就是拉高利率；這對於債券市場是、是事先可預期得到的利空。人行與日銀持續賣出美債，是衝著升息的預期而來。

但是美債持有的大咖、日本與中國央行、預期性大賣美債，還是引發美財長葉倫擔心。葉倫曾出訪北京、與中國談過此事；那也是預料中事。葉倫擔任過 Fed 主席，當然深諳如何挽救美國經濟？如何壓抑通貨膨脹？Fed 主席鮑爾與葉倫是老同事、必然事前會有充分溝通。雖然就 GDP 與國家對外總負債規模比率，美國並不是情況最嚴重國家，比起日本的 266% 好得太多，但就絕對負債金額而言，美國是最大的負債國，總金額約為 31 兆多美元。只是美國國債、秉持其最大強權基礎，成為世界每天金融市場、最大交易流通的有價證券，也掩蓋了一切的不確定性。但令投資者非常納悶的是，這種在預料之中的發展，並沒有提前顯著性反應，但卻在事件宣告日前夕才反應，而且在事件宣告日後卻又繼續著力；似乎告訴金融投資機構，沒有近憂、也有遠慮；不吻合強勢效率市場假說。

叁、以歷史觀、半世紀後美元才會有霸權失落隱憂？

2000 年之後，美國上調債務上限的頻率加快，2007 年全球次級房貸危機，到 2010 年之間，又調高了 10 次；歐巴馬總統時代，調高 3 次，2011 年 8 月 2 日又調高一次，當時美國債務已達到 14.3 兆美元。但從此債務餘額激增，2023 年 5 月債務餘額達 31.4 兆美元，不到 12 年暴增約 2 至 3 倍之間，這種債務增加的速度也未免太快了。

最主要的原因、表面上極有可能是在 2011 年至 2018 年之前，中國對美貿易順差擴大；而 2020 年在 Covid-19 疫情期間，為挽救經濟祭出無限量 QE 等等措施，及每次救經濟、提高政府支出所造成的。但本文認為，2000 年之後，美國針對中東、阿富汗與伊拉克等「反恐戰爭」，才是重要原因；貿易逆差屬於貿易赤字，但戰爭所付出的代價卻隱藏大量花費，這也是世界霸權、要擔任全球警察無法迴避的「難題」(Dilemma)。

在維基百科文案中，也提到「美國債務經濟的模式」；就是全世界各國多以低成本的產品輸出到美國，因為美國有全球最大的消費市場；而這些國家又以這些收入、買進美國國債，如此形成一種債務經濟循環的生態。而且對美主要貿易國家，也將貿易順差買進美債，是一種強權經濟模式。

美國自從 1960 年之後、至 2000 年為止共計調整共 78 次的債務上限。研究歷年來調高債務上限、就是美國政府需要籌措經費核心原因，多是美國的對外用兵、參戰調和國際秩序、應不出其右。本文多次為文討論過，美國國債到期、是否會發生違約的問題。(請再搜尋 2021 年 7 月 12 日，鉅亨網「邱志昌專欄」：「美股、債市是史詩級泡沫？？」) 其中提及，美政府曾在 2011 年，首次債務餘額發行上限問題，當時就被標準普爾信評公司，降低美國國債信用評等，但投資機構認為即使如此，美國國債仍然是全球信用最好的有價證券；應該備妥資金，準備此一利空再度襲擊時，買進便宜的美國國債。

在 2023 年 1 月 31 日又嚴肅討論過此項事件：美政府債務危機、史上最大金融危機、箭在弦上？？這次 2023 年 8 月初，惠譽是最後對美國國債開刀的信評機構，而巴菲特卻大膽跳出來說，此時要大買國債；巴菲特是投資專家、不是政治家、政客，怎麼會拿私募基金受益人資金開玩笑？何況聽說比爾蓋茲的所得，也委託柏克夏公司操作美國債券！

肆、結論：美債信用負面效應、長期會造成全球貨幣匯率「六神無主」！

本文 8 月下旬將參加，中國、政治、經濟、金融發展會議，被要求就「人民幣國際化」發表文章。本文認為，即使美債被降低信用評等，目前仍不致於讓人民幣的流通性提高；倒是美元被這樣一搞，它本身的信用會再下滑。布列敦森林會議匯率制度下的金本位，其實已在 1971 年 8 月 15 日，被尼克森總統宣告瓦解；1 盎司 35 美元的聯繫制度已崩解。

幾年的混亂之後，出現六大主要結算貨幣，現在又變成五大結算貨幣：美元、歐元、人民幣、日圓、英鎊。即使中國在 RCEP 扮演重要地位，而「一帶一路」又繼續推展，但金融與商品期貨霸權，仍在美元與歐元手上，人民幣要成為全球最大貨幣霸主，需要等待機遇、且要有產業革命、端視 A 的發展是否戰勝美國；它可以高度提高生產效率，推動 GDP 規模大幅進步。

因此，以比較性觀點、去判斷美元是否失落？是無法找到這次預期事件的負面影響。但若以貨幣制度的立場，則可以理解、為何美債降評會發生金融動盪？因為若此長久以往，總有一天，以美元為主要兌換的全球貨幣匯率制度，將再度遭類似美元與黃金脫鉤挑戰；全球貨幣匯率制度會離金本位越來越遠、甚至衝擊到目前、IMF 規劃的「紙黃金」(Paper Gold) 、與「特別提款權」(簡稱： SDR，Special Drawing Rights) 制度，那又可能是一場全球金融混亂，貨幣與國際匯率「六神無主」。

(聲明：本文為財務理論與國際金融事件參考，不為投資者參考本文所為的投資損益背書。)