【路博邁投信】投資長觀點－解決謎題

Erik Knutzen，多元資產投資長

在瞭解現今市場面臨的難題之前，請記住一件事：情況本來可能會比現在更糟，且投資人比表面上看起來更謹慎。

在上一次的資產配置委員會展望會議上，我們開頭思考的其中一個問題是：儘管我們認為整體經濟前景充滿挑戰，但為何市場朝著意想不到的方向前進？

到了第二季，我們繼續深入思考這個問題，因為美國又有一個大型銀行倒閉，美國政府的舉債上限迫在眉睫、且利率持續攀升，但是股市卻反彈至 7 個月新高。

究竟哪些經濟或市場結構透露的訊號被忽略了，導致我們無法解釋種種背離現象？

壓縮

每次在討論看空股市的理由時，理由之多常常令我們大吃一驚。

央行和商業銀行雙雙自我約束，導致貨幣和信用環境正同步緊縮。殖利率曲線依舊嚴重倒掛，且短天期利率高度波動。 

世界各地的通膨依舊僵固－特別是歐洲和英國，英國央行面臨的困境日益加劇，日本央行的挑戰同樣與日俱增。幾個星期前，銀行業承壓暫時令貨幣政策主管機關收手，但如今央行重現鷹派態度，促使市場再度上調央行進一步升息的可能性。央行出手拯救銀行業以及日本央行維持殖利率曲線調控政策，在年初為市場挹注意料之外的流動性，但刺激效果正開始消散，流動性再度緊縮。 

企業已實現與預估盈餘數字持續下降，通膨開始壓縮利潤率。 

綜觀以上種種跡象以及整體經濟指標，目前看來美國陷入經濟衰退的機率約 70%-80 %－這還沒考慮族繁不及備載的外在尾部風險：美國舉債上限；商業房地產與區域銀行承受的壓力；若日本央行開始推動貨幣政策正常化，屆時將對全球資金流量帶來衝擊；以及美俄與 / 或美中緊張關係升溫。 

然而，股票市場持續上漲。也許最值得注意的是，美國 10 年期國庫券實質殖利率在最近幾個交易日攀升至 1.5 %，令人回想起 2 月亦曾出現類似的升幅：當時標普 500 指數在 6 週內下跌 8%；然而，這次標普 500 指數明顯沒有受到任何影響。 

起點 

我們該如何解讀這種現象呢？首先，我們得回顧這一切的起點以及事情演進的方向。 

的確，央行和商業銀行正在收回流動性，但原本的流動性規模就十分龐大，目前仍有大量流動性在外流竄。儘管通膨可能會讓消費支出稍微放緩，但目前就業率仍高、薪資繼續上升、消費者手中仍有現金－且較富裕的民眾仍有不少存款。此外，目前企業普遍未背負過高的槓桿，也沒有立即再融資的壓力。即便貨幣供給脈衝已由正轉負，但目前財政脈衝仍維持正值。

另一點要記住的是，儘管市場確實遭遇一些壞事，但是情況本來可能會更糟。 

的確，通膨僵固已是不爭的事實。但是，不要忘了今年初中國經濟重啟和就業市場展現韌性等好消息無不令人振奮。然而，這股興奮情緒最後是否轉為憂慮，擔心這些好消息可能會刺激大宗商品價格與通膨繼續攀升？

從這個角度來看，利率原本應該要比眼前的水準高出許多，企業與消費者的利率敏感度也理應顯著許多。然而，只要是容易受到利率變動影響的地方－例如銀行的資產負債表，央行已決定隨時準備出手干預並消除尾部風險。或許，投資人已發現眼前循環的波動度可能沒有 9 個月前想像的那般嚴重。

訊號

我們也可以換個視角，反過來質疑市場釋放的訊號。 

儘管經濟衰退已響起紅色警報，尾部風險虎視耽耽，但是投資人卻出奇地冷靜。然而，我們千萬別被表象蒙蔽。 

一個月前，我曾提到股票市場的低波動與極高的債市波動度形成顯著對比。兩週後，路博邁股票投資長 Joe Amato 在《一個指數、兩個世界》一文指出，少數超大型科技股令標準普爾 500 指數的評價和表現比實際看起來更高、更好。今年以來，輝達的股價已上漲超過一倍，且上週發佈遠遠優於分析師預期的盈餘數字後，光是一天的漲幅就將近 25%。 

由此可知，各個因子與產業的波動性其實非常高，但卻被少數幾檔超大型科技股給壓了下來。當前經濟前景引發的市場不確定性遠遠高於指數報酬呈現的假象。 

為什麼這少數幾檔超大型科技股能夠掙脫不確定性呢？考量各界突然一窩蜂地對人工智慧的發展產生濃厚興趣，投資人或許在試著找出能受惠於此顛覆性科技革新的企業。

然而，我們也不能排除另一種可能：這些超大型科技股可能成為新一代的安全性資產，因為傳統的避風港資產－例如美國國庫券與美元－正招致各界質疑的眼光。正如路博邁資深研究分析師 Raheel  Siddiqui 在他最新發佈的股市投資展望中指出，今年至今表現領先的股票並非成長股或價值股，而是各類投資風格中的高品質、低 Beta 係數、以及低風險因子。 

由此可知，市場參與者可能比表面上看起來更加憂慮。  

交織而成的難題

為了解決這個難題，我們必須先認清一件事情：現實的難題可能正是前述各種因素交織而成。考量去年底面臨的處境，全球經濟表現本來可能會比現在差上許多。而投資人的佈局比表面上看來更具防禦性。 

有鑑於此，儘管我們可能得重新審視對於高品質與避風港資產的定義，但是我們的展望主軸維持不變。我們認為現在並非承擔股市 Beta 風險的時刻－市場似乎也表示認同。我們認為長存續期資產並非未來循環的首選標的：經濟活動對高利率環境展現的韌性越高，利率居高不下的可能性也就越大。此外，考量短天期利率如此之高，投資人等待不確定性消散所付出的機會成本並不大－儘管有時等待帶來的挫折感相當沉重。

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。