【路博邁投信】投資長觀點－房貸抵押證券：投資的甜蜜點？

Ashok Bhatia，固定收益副投資長 

為何近期的銀行業危機令原本已具吸引力的美國房貸抵押證券更具有投資價值？  

我們在 2022 年底發佈的固定收益投資展望中，將美國機構房貸抵押證券上調至顯著加碼配置。  

儘管美國機構房貸抵押證券的價格在第一季上漲，但是相對於美國國庫券與其它投資級固定收益資產的利差都相繼擴大。即便如此，在最新發佈的固定收益投資展望中，我們對美國機構房貸抵押證券維持正向觀點，看好度甚至有增無減。 

近來我們針對銀行業危機及其影響寫了多篇評論，當中最值得關注的，莫過於美國房貸抵押證券浮現具吸引力的價值型投資機會。  

積極升息帶來的影響 

美國房貸抵押證券的投資吸引力一度消失多年，甚至因為聯準會在疫情期間採取量化寬鬆政策，導致房貸抵押證券的利差在 2021 年 4 月趨近於零。一年後，聯準會終止量化寬鬆政策，並為了對抗頑強的通膨而啟動一連串積極的升息動作，最終使得彭博美國房貸抵押證券指數從 2020 年 107 美元的高點，在去年 10 月跌落至 85 美元的谷底，相對於美國國庫券與彭博美國綜合債券指數的選擇權調整後利差分別擴張至將近 90 與 20 個基點。  

在接下來的 3 個月，彭博美國房貸抵押證券指數開始表現領先其它投資級固定收益資產，因為隨著市場日益期待聯準會的政策利率即將到頂，投資人開始回頭青睞利差具有吸引力、票息接近當前利率水準之新發行房貸抵押證券。此類房貸抵押證券以接近面額的價格發行，票息利率約為 5%、6% 左右。  

此外，房貸抵押證券投資人過去常面臨的主要風險之一如今可謂不復存在。   

提前還款風險 

對於機構房貸抵押證券而言，提前還款是主要的風險之一：意即比預定時程更快或更早清償貸款。在正常的情況下，提前還款會壓縮投資人每年獲取的收益以及到期殖利率。  

房貸戶提前或加速清償房貸的原因有許多，有時是擔心未來利率會攀升（提前還款可以節省未來的利息支出），有時是因為利率下降（轉貸鎖定更低的利率），有時則是基於其它因素（例如搬家）。  

整體而言，當利率下降並維持低檔時，具有吸引力的轉貸條件以及活絡的房市常令房貸戶更踴躍提前清償房貸。相反地，當利率維持高點且房市開始趨緩－例如現在，房貸戶則傾向按照既定時程還款，進而降低提前還款的風險。  

此外，在當前環境下，即便房貸戶提前還款，此舉反而對投資人有利，因為在量化寬鬆時期發行的房貸抵押證券目前仍處於折價狀態（彭博美國房貸抵押證券指數的價格目前為 91 美元左右），但是房貸戶提前還款時，投資人則是拿回與票面相等的價值。  

換句話說，當利率處於眼前高點且機構房貸抵押證券呈現異常大幅的折價時，投資人不僅更有把握最低能獲得多少潛在收益率，同時即便提前還款速度只是稍微高於目前的市場預期，投資人亦有望賺取龐大上檔空間。 

故此，加上那些近期以票面價格發行、票息介於 5%－6% 的債券，目前房貸抵押證券市場提供兩種截然不同、但各自具有吸引力的投資機會。  

跳樓大拍賣 

然而，2 月至今美國綜合債券指數的利差已擴大 12 個基點，房貸抵押證券指數的利差則擴大 27 個基點，較前者高出一倍以上，且目前 4.5% 的殖利率與歷史高點相差無幾。 

我們認為房貸抵押證券的利差擴張主要是拜銀行業危機之賜－尤其是美國區域型銀行面臨的流動性壓力。  

無論是存款戶想領錢轉存其它利率較高的銀行或貨幣市場基金，或是將個別銀行的存款金額降至存款保險限額以下－甚至只因看到近期新聞頭條就感到緊張兮兮，種種因素迫使許多銀行拋售高品質資產，藉此滿足存款戶的提款需求或是強化自身流動性，而房貸與房貸抵押證券正是這波跳樓大拍賣的苦主。  

這是否會使得房貸抵押證券市場持續面臨波動性呢？當然有可能。可以確定的是，先前聯準會已停止收購房貸抵押證券，如今新加入拋售行列的機構又不知幾何。  

然而，正因如此我們方能以罕見的折價幅度，進一步掌握房貸抵押證券的投資機會。此外，上週美國發佈相對溫和的通膨數據，顯示央行政策利率的波動性可能開始放緩，未來投資人對於高品質固定收益資產的需求可能會開始攀升，進一步凸顯當前房貸抵押證券的折價更具吸引力。

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