【萬寶投顧】普徠仕觀點－2023年 ─ 新興市場轉變的一年

中國重新開放將支撐成長，但仍顯不足
作者: Chris Kushlis 普徠仕中國與新興市場總經策略主管

關注近期新興市場總經發展

摘要
● 中國重新開放：重新開放期間中國的經濟活動有所下滑，但參考香港和台灣的經驗，後續可能隨之反彈，反彈的程度將取決於消費和房地產的復甦力道。
● 地緣政治：烏克蘭戰爭仍處於膠著狀態，我們預期在可預見的未來將持續一段時間；今年有幾場需要注意的關鍵選舉，包括波蘭、泰國和土耳其。
● 成長與財政：考量到緊縮政策的滯後影響及成熟市場對商品需求下降的可能性，除中國外，我們預期新興市場成長將放緩，然其成長率仍將勝過成熟市場。
● 貨幣政策與通膨：新興市場央行比成熟市場央行更早開始升息，因此升息循環進度超前，有幾個國家已接近高峰或已結束升息循環；除非經濟出現嚴重放緩，否則我們認為市場價格反映降息仍為時過早。
● 利率、債券與貨幣：隨著通膨和央行利率見頂，當地利率相當吸睛。新興市場貨幣價值也具吸引力，但方向可能由美元決定。

新興市場國家今年處於過渡期，它們正經歷新冠疫情和俄羅斯入侵烏克蘭所留下的結構性衝擊，有賴於中國的重新開放和金髮女孩情境 (市場預期通膨降溫及經濟軟著陸)，新興市場年初至今表現良好，但考量到要達到這種良性情境的困難度，我們認為風險依然存在，接下來幾個月的發展可能對 2023 年新興市場資產表現至關重要。

中國重新開放
中國經濟重新開放的速度比預期快，與香港和台灣解封初期一樣，最初的經濟活動如同預期般的混亂。然而之後經濟成長應能反彈，但反彈的程度取決於消費的復甦力道。雖然儲蓄率很高，與其他國家相較，政府提供相對溫和的消費刺激措施，但疫後民眾信心還是未知數。我們對展望抱持積極看法，反彈可能最初會集中在國內的服務業。隨著國內需求復甦，我們預期重新開放將在中國造成一定程度的通膨，較低的大宗商品價格壓力和勞動市場疲軟可能會緩和漲勢。

基於全球經濟受中國疫情清零政策的影響輕微，中國重新開放的正面影響也可能是和緩的。佔全球 GDP 15%1 的中國，雖難以靠其本身改變全球經濟走向，但有助於減輕今年預期的經濟放緩。中國重新開放的外溢好處非常具體，大宗商品需求可能增加，特別是在原油和天然氣方面。其他進口產品的需求也可能增加，並可能對亞洲地區旅遊業產生潛在的正面影響，泰國現在看來就是主要的受惠國。

中國重新開放對全球通膨的淨效果因疲軟的經濟成長前景而更顯複雜，我們相信主要潛在外溢效果來自商品通路。但如果全球經濟放緩的影響大於中國對於商品需求增加的推力，那麼造成的效果很可能是少許的通膨降溫而非通膨上升。

地緣政治
烏克蘭戰爭仍處於僵局，我們預期在可預見的未來將持續一陣子。它仍然是新興市場的一個風險因素，而任何戰事升級的跡象或對能源供應新的外溢效果可能使投資人對相關資產產生負面情緒。

在各國國內情勢方面，波蘭、泰國和土耳其將舉辦關鍵選舉，智利則將有新的制憲會議選舉，泰國大選定於五月舉行，其背景是為了反對有利於執政黨的憲法，但可能預示著更廣泛的社會不滿和改革需求。與此同時，土耳其總統大選計劃在五月中旬舉行，但因毀滅性的地震襲擊了該國，選舉可能因此延遲，若確實舉行應該密切關注選舉，因為它對土耳其來說可能是社會政治和經濟政策的關鍵時刻。在波蘭，國會選舉預計在秋季舉行，並很有可能呈現親歐盟的反對派與和民族主義者執政聯盟之間的競爭，因兩方就歐盟與其他議題都有產生衝突。
(註 1) 截至 2022/12/31

在邊境市場，阿根廷、巴基斯坦、奈及利亞、巴拉圭和瓜地馬拉都將舉行選舉，斯里蘭卡也將舉行地方選舉，這可能是對新總統的考驗。與此同時，委內瑞拉反對黨將舉行初選，這可能會產生更具凝聚力的領導階層來參與談判。

成長與財政
除了中國，我們預期新興市場今年成長將放緩，主要基於先前緊縮政策的滯後影響，以及成熟市場對新興市場出口商品需求下降的可能性，然而經濟下滑的程度可能比成熟市場溫和，因此新興市場經濟體的表現，為採購經理人指數 (PMI) 方面能產生顯著的正向差異。在新興市場中，我們預期開放經濟體將在很大程度上跟隨成熟市場走弱，封閉型及更多以商品為基礎的經濟體目前為止似乎表現較佳。儘管許多亞洲國家會受到成熟市場商品需求下降的負面影響，中國的重新開放應能對亞洲帶來支撐。

在財政方面，收入總體上有所改善，但赤字仍然與疫情前水平相比較高。債務水平已經穩定，但基於疲軟的成長前景和更高的資金成本，要進一步下降將顯得困難。去年上半年出現嚴重的外部帳務失衡，部分反映了能源衝擊和許多國家強勁的國內需求，貿易赤字已經開始趨於穩定逐步改善，成長放緩應有助於解決外部失衡。

貨幣政策與通膨
新興市場國家的央行比成熟市場提早開始升息，因此有幾個國家已接近升息週期高峰或結束。在此背景下，現在的重點是持續性，亦即在進入降息循環前央行將維持利率多久不變。總體而言，我們認為今年不太可能降息，除非因全球經濟衰退促使聯準會降息。

關於通膨，上游通膨壓力與石油同步，而食品價格也開始出現漲勢趨緩的跡象，PMI 價格預示著通膨進一步的持續下降，雖然價格仍然處於疫情爆發前的區間高點。通膨降溫的步伐在巴西和智利核心通膨表現最為強烈。中歐和東歐地區，核心通膨目前下降最少，如果能源價格維持下跌，這趨勢將能夠持續下去，然而這個地區似乎有最高的工資壓力。

利率、債券與貨幣
隨著央行利率達到頂峰及通膨降溫有利因素的結合，我們認為各國當地利率的前景具吸引力。這包括能源危機擔憂消退、食品供應正常化和經濟成長指標顯示放緩跡象。貨幣緊縮的滯後影響也應能開始顯現並給予支持。在工資高成長的國家，特別是在中歐和東歐，通膨可能維持在高點更久。大體上我們預期通膨會穩定地維持在與歷史相比較高的水平。在其他地區，評價估值持續有其支撐性，雖然債券殖利率達到十年來最高水平。

新興市場信用債領域的前景也可樂觀看待，但我們謹慎看待評價及經濟軟著陸疑慮可能造成的回調。受到中國的重啟和美國金融條件寬鬆的支持，該資產類別今年迄今有強勁反彈，資金流入一直很強勁，新興市場債發行人利用更好的市場環境預先借入他們今年的款項。評價估值看起來主要是從市場高質量的債信部分中產生出來的，因此我們預期該資產類別報酬的增加將來自評等較低債券的證券選擇。

對於新興市場貨幣，我們預計通膨降溫將是今年一個支撐因素，雖然近期的升值導致部分貨幣接近昂貴的水平，如墨西哥披索和捷克克朗，新興市場貨幣評價仍維持相當的吸引力。近期市場動能不利於美元走勢，且越來越多人預期目前正處於多年美元強力升值後的中期拐點。我們對這方面保持謹慎樂觀態度，但須留意類似衰退的情境將能支撐美元。

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