【邱志昌專欄】以公司「庫存問題」為由賣掉股票、是「弱式效率市場假說」投資行為！

壹、前言

盛極一時的 PCB 大廠欣興電子，在 2022 年 12 月 19 日董事會中，決定縮減 2023 與 2024 年的資本支出。這意味著未來兩年電子業之母，PCB 市場中有效需求出現脆弱趨勢，另一方面也隱含目前庫存清理、或訂單的重新談判、售價的向下調整、多有可能仍然持續中、「現在進行式」。可以預料在公司價值方面，不可避免的會出現大起大落、事先股價波動。這多要追溯到 2020 年 3 月，武漢肺炎疫情發生之初，美國也受到疫情感染後、Fed 開始慢慢降息、以應付經濟衰退隱憂；但是身為統帥的川普總統，雖然行政體系表面讓 Fed 獨立運作，但政治操作上卻不斷強烈暗示與公開倡言，以生意人的立場逼迫專業的 Fed，直到 Fed 一如市場之預期、不得不推出無限量 QE 寬鬆貨幣政策為止。

貳、系統性變數；大撒錢、通貨膨脹、美中貿易戰、俄烏戰爭、升息！

之前川普粗魯地逼出的「直升機撒錢」政策後，短期一、兩年馬上掀起敏感的、資本資產與房地產價格上揚，創下人類經濟史以來最大的泡沫經濟。在實體經濟的產業營運績效、因過去兩年、廠商預期通膨而搶貨、囤積、庫存遠超過實際需求、希望未來這些低價商品多可待高價而沽。而在低利率下，企業又借用百年難得的機遇、積極以低利率資金借款大肆擴張。這一些演變終於在 2022 年初、Fed 為壓抑通膨、以不斷地四次、每次三碼升息之下，今日終於演成供過於求局面。因此，上市公司的營運績效，自 2022 年初以降、尤其是 2022 年下半年後，開始很顯著地遭到陣陣冷風襲擊。此時此刻，終於到了年底、要算總帳的時候；很多未曾揭露的「內部信息」，出現的多是經不起客戶需求的減退、而調整營運策略；而且需要調整的是未來兩三年的經營節奏。

上市公司第四季的董事會中，之所以會決定，收縮未來兩年的資本支出，試想會有哪一些局面需要面對？那就是原有與該公司簽訂長期合約的下游廠商，開始動搖原本的訂單需求；而且有可能部分客戶已經取消長期合約、改以短期合約替代。再者在以升高利率、對付通膨的過程中，資金成本需求上也要講究成本負擔了、添購機器設備的「內部報酬率」(IRR)，也比一年前提高不少；以圖二公債殖利率的變化、便可以概觀成本變遷的嚴峻情勢。美 10 年期公債殖利率由 2020 年 3 月的 0.5%，逐步因 CPI 與 PCE 的上揚，從 2020 年 3 月到 2021 年 3 月，不到一年期間已經出現物價蠢動現象；最後再加上 2022 年 2 月 24 日開打的俄烏戰爭，逼得 Fed 不得不還以顏色，以積極反向緊縮貨幣政策長期伺候。公債殖利率會跟著兩大變數互動，一個是先行指標：物價年增率；一個是同時指標：Fed 美國央行利率決策會議。試想在這麼短的兩年之內，資金成本變動如此之大，誰有通天的本事、可以從容應付？

再則，在中國大陸經濟持續崛起後，2018 年曾經在當選，就訪問大陸與習近平見握手的，美國川普政權作風大變。1 月 29 日在白宮簽署「中國經濟侵略備忘錄」後，美國對中國正式發動貿易戰，大大提高中國商品進口關稅；平均提高稅率幅度達 25% 以上。且美國國務卿、或商務部長等談判代表、與中國副總理王岐山、劉鶴、頻頻進行談判，中國也聽從川普政權要求量採購美國農產品，但始終至今仍是「無言的結局」、甚少有一拍即合的交集。2019 年底美國從「孟婉舟事件」之後，開始針對以中國資通訊為首的企業，展開其產品不得輸入美國的經濟制裁，將貿易延伸為科技戰爭。拜登繼任之後，對付中國的半導體技術取得、更是幾乎一律封殺；拜登政權並要求台灣、荷蘭、日本、韓國等所有擁有高階半導體技術，所製造出來的晶片不得銷售到中國大陸。

叁、日本央行突然改變寬鬆貨幣政策；允許公債殖利率上揚！

欣興電子董事會除決議下修 2022 年，需要為短期增資的 53.37 億元資本支出之外，2023 年資本支出收縮 68.67 億元、而 2024 年減少 11.76 億元。其實即使 2022 年這樣的收縮，但今年的資本支出、也已花掉了 389.49 億元；2023 年收縮之後的金額後為 354.2 億元，可以從這事件發現這家公司對 2023、2024 年，對於自己公司的長期營運的前景顯然保守。

該公司董事長認為，美國晶片法案、禁止台灣半導體公司高階產品銷往中國大陸，的確也連累到印刷電路板；且在 PCB 產業中造成上、中、下游骨牌效應。欣興電子的股價、由 2022 年 2 月 21 日的最高價 251 元 / 股 (無限量 QE 下的泡沫價格)、跌到 12 月 20 日宣告收縮資本支出後、次一日以跌停板價格 126.5 元 / 股(該公司每股淨值為 53.21 元 / 股) 收場。

欣興電子當然需要在董事會後公告內部決議，股價當然得承受非系統風險變化；但台股在 12 月 20 日當天交易，原本大盤走勢非常平穩、但是在接近中午時刻、突然被系統性風險襲擊。因為自 2012 年起至今，一直進行無限量購買債券的日本央行，直到 2022 年 3 月、仍與 Fed 逆向行駛；因此日圓兌換美元匯率，在日本央行不斷寬鬆下、持續貶值；日本央行也放任這樣的貶值趨勢，希望能將日本經濟從長期通貨緊縮中救起。但日本央行總裁黑田東彥在 2022 年 12 月 20 日中午，突然宣告容許日本 10 年期公債殖利率、由 0.25% 升高到 0.5%；也就是將原本的寬鬆、轉為稍微緊縮的意思。由於日圓是國際借貸的主要貨幣之一，幾乎是「零利率」的日圓、貶值趨勢不言可喻，很適合成為「借款貨幣」；但若只是這樣突然的微幅緊縮、也會讓全球金融市場震動。日圓是 IMF 的 SDR 組成貨幣之一，日本央行的微縮政策，在國際金融市場牽一髮動全身、它的調高也會引發美債殖利率上揚、美股下跌。台股加權指數，由原只有下跌 23 點、就開始殺盤；收盤時跌掉 263.29 點，外資賣超顯著，因此大多突然下跌、多是電子類股居多。

肆、結論：在 Globalization 解體之後產業鏈重組方興未艾！

檢視台股加權股價指數日線圖，覲見短期做頭往下跌、或是反彈後繼續盤整之機率甚高；但除非日本央行此舉、引發全球金融蝴蝶效應，否則台股加權股價指數再度探底、12,648.88 點的機率不高。預估在 2023 年 1 月春節前收盤，最差的走勢是在 15,200 點與 13,500 點之間游走。由於年節將至，是減少庫存、降低資本支出、以務實態度面對 2023 年的時候了。誠如本文提過，台灣經濟體受中國與美國需求影響甚大，這兩個國家的經濟與金融變動，多會使台股發生顯著跟風。股價多是以反映未來事件、與上市公司前瞻為主要依歸、因此欣興電子的不樂觀信息，能再度重挫股價的強度有限；但像日本央行由寬鬆突然轉為緊縮政策的信息，其短線與中線的作用力遠比個股要強，畢竟它是一個大環境、長期趨勢的扭轉。它會改變全球熱錢的流動，外資想進入投資的是、未來將會強勢的貨幣匯率國家股市、與資訊透明的產業 - 電子科技業；在新台幣匯率不再強勢下，Localization 是選股的中心思想。

(聲明：本文為產業信息、公司價值、金融市場、股價變動之市場觀察與理論詮釋研究分享；不為參考本文之投資損益背書。)