【百達投顧】Barometer 8月配置觀點：風險性資產仍未完全反應衰退風險 相對看好健護與原物料

資產配置

對獲利成長的擔憂使我們對全球股市保持謹慎。我們增持現金，對債券持中性態度。

股票區域和產業

股票中的首選包括原物料和醫療保健。

固定收益和貨幣

由於通膨控制較佳，我們更偏好美國國債而不是歐洲主權債。

本文件中包含的資訊、意見和預估反映出版日期當下的判斷，並受風險和不確定性的影響，可能導致實際結果與此處提供的結果存在重大差異。

資產配置：價格尚未完全反應衰退風險

經濟成長放緩、通膨飆升、貨幣政策收緊和地緣政治風險加劇，都對金融市場造成了影響。然而，我們認為大多數風險資產尚未完全反應衰退（我們預估衰退的可能性越來越大）。

儘管自 2020 年 9 月以來，全球股市的未來 12 個月本益比下降 30% 以上，但對企業獲利成長的普遍預測仍然非常樂觀（今年為 11%，未來兩年接近 8%），與潛在的經濟狀況大相徑庭。預期這些預測將大幅下調。歷史顯示，當經濟衰退襲來時，企業利潤會下降多達 25%-- 鑑於公司獲利目前處於創紀錄水準，這種下降看起來可能性更大。

因此，我們繼續減持股票，等待獲利修正和經濟動能趨於穩定，等待去通膨程度高於預期下，才會考慮調升評等。我們增持現金，準備在情況好轉時部署，並維持對債券的中性觀點。

商業周期指標顯示商業和消費者情緒調查與「硬數據」之間的鴻溝越來越大。雖然前者正在急劇惡化，但後者迄今為止仍然相對強勁，這可能受到家庭過度儲蓄和公司具有定價能力的支持。

這種韌性可能不會持久，正如我們已經開始在美國看到的那樣，收緊的金融條件開始產生影響。我們將美國宏觀經濟評分下調至負數，並將 2022 年 GDP 成長預測下調至接近市場共識的 2.2%（之前為 3.0%）。

美國經濟的一線希望是越來越多的證據顯示通膨可能即將見頂。

歐元區的情況似乎更加黯淡。在這裡，領先經濟指標現在低於大流行前的水準。受德國拖累，動能繼續惡化，而價格壓力仍在加速。與 Fed 上個月升息 75 個基點相比，歐洲央行在對抗通膨方面顯然落後了一段距離。

亞洲新興經濟體是少數幾個經濟亮點之一，中國經濟正在復甦，中國經濟復甦力道強勁，同時具備刺激成長的空間、手段和動力。儘管這必須與中國房地產市場持續存在的問題相平衡，但我們認為整體背景對中國股市是有利的。

流動性指標顯示，風險較高的資產類別可能會繼續掙扎。在大多數主要經濟體中，央行升息和量化緊縮措施正在導致過剩流動性收縮。總體而言，過去一個季度，全球五大央行共抽走 1.8 兆美元的流動性。

儘管 Fed 現在已將政策利率上調至中性區間，並表示未來的行動方針將由公佈的數據引導，但市場對央行的立場採取了溫和的解讀。事實上，目前的市場定價聯邦基金利率在今年 12 月達到頂峰，比 Fed 的估計低了整整 50 個基點。儘管我們不排除 Fed 暫停升息的可能性，但仍需提醒目前還有不確定性。

我們對價值的分析顯示，股票正接近公允價值，這是市場數十年來最劇烈的跌幅：模型顯示，股票交易價格接近其歷史價值區間的中點（計算股價倍數與股票風險溢酬的關係）。

與此同時，儘管近期出現反彈，但債券仍然相對便宜。然而，最具價值的標的存在於市場風險較高的債券，例如新興債和信用債。

技術指標顯示，目前所有主要股票和債券市場的情緒都是中性的。然而，股票在市場趨勢和季節性因素方面仍然受到負面影響（夏季歷來是股票問題的時期）。

股票區域與產業：美國與歐洲面臨獲利調整

到目前為止，美國和歐洲股市經歷了殘酷的 2022 年，但對這兩個市場而言，前景似乎都不是特別光明。

美國：儘管標準普爾 500 指數今年迄今已下跌約 15%，但美國企業可能會看到商業狀況進一步惡化，因為 Fed 仍然堅定不移地努力抑制通膨，即使這意味著經濟可能陷入衰退。這些風險並未反映在分析師對美國利潤的預測中。考慮到我們自己的通膨預測和最近下調的美國 GDP 成長預測，我們預估今年企業獲利將低於 IBES 的市場預測（大約 12%）。在 GDP 下調下，我們的獲利年增率預估為持平，這遠低於 6% 的長期平均成長率。考慮到這一點，我們繼續減持美國股票。

歐洲：對歐洲股市也有同樣的看法，可以說它們需要攀登的山峰更加陡峭。隨著烏克蘭 - 俄羅斯衝突加劇，整個地區的能源價格進一步上漲，經濟損失與日俱增。

俄羅斯對歐盟的天然氣供應目前僅為正常水準的 20%，增加能源緊縮導致成長趨緩的可能性。德國在今年下半年似乎特別容易受到經濟衰退的影響 -- 該國的商業信心已降至低迷水準。根據國際貨幣基金組織的估計，如果俄羅斯停止對歐洲的天然氣供應，今年可能會使德國 GDP 減少 1.5%，明年減少 2.7%。歐洲股市還面臨其他風險。其中之一是義大利改革派政府的垮台。

德拉吉 （Mario Draghi） 辭去總理職務，加上民粹主義右翼政府在 9 月大選後掌權的可能性，重新引發對義大利主權債務危機的擔憂。尤其是因為義大利在歐盟 Covid 復甦基金中所佔比例相當高，而運作關鍵取決於即將離任的德拉吉政府所發起的結構性改革。

第二個相關風險是歐洲央行難以說服投資者，它既可以在必要時向義大利提供援助，同時又能迅速扭轉歐元區通膨率的飆升。

日本：全球股市的一個亮點是日本。該經濟體在成熟國家中脫穎而出，具有相當健康的成長前景，在我們的架構中得分為正；它也不太容易受到通貨膨脹的影響。日圓疲軟是日本企業獲利的強勁動力，我們認為這應符合市場普遍預期。我們增持日本股票。

中國：對中國股市復甦能力的信心最近得到加強，我們的流動性數據顯示，中國的信貸脈衝（衡量企業和消費者信貸成本和可用性）幾個月來首次進入正值。再加上當局重新努力增加基礎設施投資，應該會改善中國股市的前景；我們仍然維持增持。

產業：看到中國正在出現的積極趨勢，尤其是那些與基礎設施支出有關者，對維持增持的原物料股來說是個好兆頭。與此同時，我們選擇繼續增持醫療保健股，如果經濟狀況進一步惡化，該股應該會表現良好。隨著全球週期處於刀刃上，對經濟敏感的股票產業與更具防禦性的股票產業的定價似乎是公平的。目前，我們更傾向於避免在任一方向過度傾斜我們的投資組合，同時密切關注未來幾週的成長預測。

固定收益和貨幣：買入黃金

成長放緩和衰退的猜測對債券市場來說應該是好消息。但前提是通貨膨脹能夠得到控制。美國似乎最接近實現這一目標，甚至在 Fed 最近一次升息之前，調查中的價格壓力成分已急劇下降，供應瓶頸正在緩解，運費放緩、油價下跌，因此汽油價格意味著整體去通膨加劇。這支持了我們對美國國債的正向立場。

美國政府債券的價值也是合理的。10 年期國債殖利率約為 2.8%，符合我們的公允價值估計（基於我們對到 2023 年總共約 1.5 兆美元的量化緊縮預測）。而且，隨著全球經濟放緩，美國國債也應受益於其防禦屬性。

相反地，由於歐元區通膨趨勢更加令人擔憂，我們減持歐元區政府債券。在這種情況下，與美國相比，歐洲的債券殖利率看起來特別沒有吸引力。

我們也對歐洲信用債券持負面看法，包含投資級和高收益。經濟風險明顯偏向下行。消費者信心低於 Covid 衝擊期間的水準，並出現衰退信號。能源價格上漲和貨幣條件收緊無疑會加劇企業借款人面臨的問題。

在其他方面，在政策不確定性增加和美國實質利率可能見頂的背景下，我們認為黃金潛力巨大。在大約 20% 的修正之後，它似乎超賣並且在我們的價值框架中不再昂貴。

如果經濟狀況急劇惡化，我們將繼續增持瑞士法郎。我們還看到了日圓的價值，日圓兌美元匯率已跌至 24 年低點。這種弱點似乎沒有道理，特別是考慮到日本是少數幾個在我們的模型中宏觀得分為正的國家之一。

全球市場回顧：重新發現風險

風險資產在年初以來遭受重創後，在 7 月出現強勁反彈，原因是投資者重新評估了各國央行在經濟疲軟的情況下將如何繼續收緊政策。以當地貨幣計算，全球股市當月上漲 7.1%，到 2022 年迄今下跌不到 12%。

美國股市在這方面表現突出，當月市場上漲 9.3%，其次是歐元區股票上漲 7.3%，其他主要市場大致在 4% 左右。在產業內，儘管本月油價下跌 4%，但能源股仍取得穩健上漲。然而，最大的贏家是非必需消費品和科技股，它們在今年迄今為止遭受了一些最嚴重的損失。

儘管回歸風險是本月的主題，但債券也設法通過收復部分失地來扭轉下跌趨勢。以當地貨幣計算，該資產類別當月上漲 2.1%，美國、歐元區和瑞士主權債均上漲 3% 至 4%。漲幅最大的是信用債券領域，歐洲和美國的高收益債券分別上漲 5% 和 6%。

新興市場債券和股票表現落後，因為投資者關注的焦點轉向全球成長放緩和中國房地產市場不確定性的擔憂。

由於市場消化 Fed 鷹派態度的高峰，美元在上個月中途逆轉其強勢走勢，但兌一籃子貨幣仍上漲 1.2%。日圓成功收復部分失地，兌美元上漲 1.9%，而歐元依然疲軟。黃金下跌 2.4%，全年下跌 3%。

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