【邱志昌專欄】股市風暴：通膨與變種病毒齊發威！

壹、前言

全球股票市場在 2021 年 11 月 26 日，因受到南非變種 COVID-19 疫情病毒影響，發生恐慌性下跌；台股加權指數，從開盤一路走低到終場大跌 284.8 點，收盤為 17,369.39 點，道瓊股價指數大跌 905.04 點，收盤為 34,899.34 點。11 月 27 日晚上 8 點，道瓊期貨指數繼續狂跌 11119 點。這似乎是 2021 年 5 月，台灣疫情丕變、股市下跌歷史經驗複製。但若只是因為疫情重擊而下跌，則本周所有投資者大可進行「底部撈股」；但我們認為，變種疫情只是高檔震盪、眾多風險中之一。最重要的風險變數還是眾所認為的，懸而未決的通貨膨脹 (Inflation)；此一議題的暫時、或是長期？Fed 如何應對？才是多頭續行與否關鍵所在！

在 11 月之前、原本預估，Fed 將會在 11 月中會議進行，無限量 QE 政策的收縮資產負債表決策。這個決議至少會端出資金如何收縮，與何時終止無限量 QE。就失業率而言、美國全國目前失業率 4.5%，仍然尚未達成其認定的充分就業水準，也就是離 3.6% 充分就業目標的失業率政策目標，尚有一段距離。因此在此時之前，多數 Fed 成員與投資銀行經濟學家，多認為在物價上揚屬於暫時情況下，會提出漸進式收縮 QE 購買債卷金額額度不必太大。原先投資機構預期，Fed 將在 2021 年 11 月、開始小幅收縮金額；其額度將從每月 1,200 億美元中，至少抽離一成 10%、即 120 億美元、以此速度將無限 QE 在 2022 年底之前歸零。以 2020 年 3 月初，推出無限量 QE 的規劃，就是要採用這種極為緩和的退出模式，亦即先行縮減一成金額，然後每季至少再收縮 120 億美元，最後在 2022 年後、預估在 2023 年底完全退出無限量 QE，這樣的過程對金融市場的衝擊將極為輕微。這也是 2009 年伯南克擔任 Fed 主席期間，三次 QE 執行完畢之後的退場模式；在 2015 年 10 月底完全退場之後，2017 年底才開始升息；前 Fed 主席伯南克的三次 QE 退場、可說做到船過水無痕。

貳、菲利浦斯曲線圖快要變成一條垂直線了！

這是在 2020 年 3 月，推動無限量 QE 政策時，當時擬定的策略方案；其中最大的癥結是，要將失業率從 24% 大幅降到 3.5%，所需要的寬鬆力道必然要很強大；因此做出每個月 1,200 億美元、且需要執行到 2021 年底、或是 2022 年初的決定。但當初所估計的通膨代價並不高，Fed 預估只要 2% 的年增率就可以達標；但後來尤其是 2021 年第一季 3 月開始，通膨的跡象已經出乎 Fed 預料之外，復甦的速度也差強人意；目前為止 Fed 手上通膨數據，CPI 年增率在 2021 年 10 月的年增率已高達 6.2%。雖然季度的 GDP 成長率也高達 6.2%、到 6.7% 之間，預估 2021 年美國 GDP 成長率也將達 6.7% 以上；但 2021 年平均 CPI 年增率、也將高達至少 5% 以上。換言之，將 CPI 年增率平減之後，2021 年美國的實質 GDP 成長率，可能不到 2%。

將通膨、GDP 成長、與失業率三者重要性相比；Fed 主要的目的是降低失業率，只要失業率降低、GDP 必然上揚；這是所有寬鬆貨幣政策行者主要訴求。但最令 Fed 出乎預料之外的是，實際通膨演變遠遠超過當時政策設計時預期。而失業率下降的速度，其實也不算慢；因為目前已降到 4.5% 以下。對 Fed 而言，這三者的優先順序為就業、GDP、物價。但目前演變的情形是，就業與 GDP 多非常順利，但 2021 年 3 月之後的通膨飛揚局面，即將掩蓋失業率下降與 GDP 成長成就；且此一趨勢有由短期、變成中期、甚至還可能演變為長期憂慮。我們這兩年多以來，在台股加權指數衝破歷史前高之前就再三強調，被預期道的寬鬆貨幣政策，最後會出現這種對成長鈍化、只對通膨有用的效應，最主要是因為 Fed 無限量 QE 政策，已被所有從事經濟行為人；如消費者、廠商與金融市場的投資者，一開始就完全預測到了 (Full Foresight)。換言之、一開始就認定 QE 必然帶來通膨、與資產原物料價格大漲，將使通膨一發不可收拾？現階段迫切問題是，如何將宛如已接近像脫韁野馬的通膨 (Inflation)，趕快降溫下來？如果要坐著等待、2022 年之「低基期效應」，那可能是緣木求魚、坐以待斃。因此 Fed 在 2022 年中，將會升息 1.5%；以喝止全球的物價通膨？

芝加哥貨幣學派理論說，所有通貨膨脹多是貨幣現象；也就是所有物價上揚，多是因為過多的貨幣數量去追逐增速較慢的產品所致，因此要抑制通膨唯一方法就是回收浮濫資金。但我們也討論過，這次的通膨不僅是需求面，連供給面也是充滿預期，即供需雙方多在囤積商品；還有每個國家的疫情發生時間不一致，出現勞動力就業不均勻現象、不是全世界所有的上班族多是有序進行，有的被裁員、有的在家上班一待就是半年，也因此碼頭工人上班搬運輸入商品時間不定，造成運輸成本洛陽紙貴，全球航運類股運費不貲、出現幾十年來的大榮景。在 Fed 治理通膨的策略上，關鍵方法應該是消彌「預期心理」。但以未來可預見發展，不但是無法將上揚的物價壓制下來，反而會因為工資即將上揚、將帶來物價嚴重的「向下僵固性」，且如果要大刀闊斧將收縮計畫嚴厲宣告，部會傷害到目前復甦腳步、化解預期心理？這也是一個未知數？

叁、所有通膨多是貨幣現象！

消彌預期心理方法，應有幾種策略可以執行：一、出奇不意地將收縮的金額拉大。換句話說，如果原本是將每個月收縮資金額度一次拉大、或是每月收縮資金額度漸漸加大，這將會使所有經濟行為者驚奇而不敢再囤積貨物與預期價格上揚。二、原本 Fed 規劃要到 2022 年底，當收縮所有的 QE 額度之後，才進行升息；但若將升息的時間點突然提前，在還沒有將 QE 美元完全收回之前，其實也可以突然宣告升息；其實只要突然升息半碼 0.125%，便可以使所有人感到意外，金融市場與廠商、消費者多會感受意料之外，這也可以使通膨預期心理驟降。三、換言之，所有對通膨降溫主要關鍵與邏輯，多是針對貨幣的利率、金額、即是升息宣告、與收縮金額數量上，有突然出奇不意的宣告與執行；讓所有的人感到 Surprise，這便可以達到對預期降溫效果。簡言之，就是不必大動干戈，只要讓市場感到這不是他們預期的、突然的、驚嚇到了，應該就可以達到對通膨降溫目的。

當然，此時失業率數據依然會感受到，QE 政策對其數據下降仍然還是有效的情況下，Fed 不宜完全將 QE 政策突然全速大轉彎；以免讓經濟與金融市場行為人，突然由震驚變成休克。但如何適度表達對通膨問題壓抑，消除囤積與預期心理，這真是需要一些智慧。例如適時規劃 QE 退場的行程表，並且突然將針對的重心由就業轉向物價；敏感的金融市場，是會自我做適度的調整。可以想像，這在正式的操作上，的確是很困難；因為不僅要讓投資者認為，是為了喝止通膨、且又要鼓勵其增加僱用勞工、而貨幣政策繼續寬鬆；這是相當不容易的操作；操作不當、還會變成兩面不是人。因為當 Fed 突然轉向針對通膨之後，投資者不會感受到，未來還會回到寬鬆之路。就跟投資者對股市的認知一樣，既然已經由大多頭轉向空頭，就很難在短期之內說服自己：這還是多頭市場。投資者對於股市行情的判斷，也多有其短期的順勢僵固性，既然已經售出股票、當然就是看跌。除非是慣性的當沖、或噪音交易者，否則很難做到逆向思考。

當 CPI 年增率已創下 31 年以來新高後，若還要說現實通膨並不嚴重？甚至還說沒有通膨！這些誘導或平息通膨的道德勸說，這恐怕無法讓整體炙熱的物價降溫。截至 2021 年 11 月 21 日為止，Fed 已經大致決議開始縮減，1,200 億美元的 QE 資金，如果沒有意外的話，在 2022 年的年中、將會完全收回 1,200 億美元 / 月的 QE 投放。但這樣的決議仍然讓鷹派成員還是放不下心，他們還是認為最晚完全收回資金的時機，是在 2022 年 3 月，屆時勞動市場的發展將會繼續改善，失業率可以降到 4% 以下？若在 2021 年 12 月就結束 QE，那可能會愈欲速不達，主要是所有產業供應鏈或多或少多有無法銜接的問題，半導體晶片缺乏供給、一般消費者堆積在港口煤工人搬運。

肆、結論：收縮資金要快、但升息對金融市場殺傷力最大！

Fed 最鷹派的建議是 2022 年中結束無限量 QE，而在之後到 2022 年底之前就升息兩次，將 FOMC 利率拉到 2.5% 到 5% 之間。我們認為，此一建議方案太過急躁，最好在停止 QE 之後、靜待市場的反應變化，再動手去升高利息。畢竟利率的升高對於股價本益比、債券殖利率、房地產貸款多屬於利空，如果出現適應不良，反而會造成前功盡棄、摧毀無限量 QE 所帶來的成果。我們贊成迅速收回 QE 資金，但不建議在收回資金之後，馬上升息。

(聲明：本文僅為財務理論驗證，並非投資建議書，不為任何引用本文做投資抉擇、與投資損益背書。)