嚴防信用風險，利率依然慢牛——寫在中央經濟工作會議與利率新低之際

嚴防信用風險，利率依然慢牛——寫在中央經濟工作會議與利率新低之際

2015年12月21日，為期4天的中央經濟工作會議落幕，會議提出包括去產能、去杠桿、去庫存、降成本和補短板五大任務；而在同一天，債券市場依舊延續著火爆上漲行情，10年國債利率下行6bp至2.88%、創下新低。我們依然看好債券牛市，對於本次會議和利率創新低，我們的主要觀點是：嚴防信用風險，利率依然慢牛。

1）去產能狠下刀，信用風險升溫。中央經濟工作會議提出五大任務中去產能居首，產能過剩行業自身造血能力幾近喪失，去產能攻堅背景下，再融資難度加大，外部支援力度減弱，均會推升信用風險，鋼鐵、煤炭等中上游產能行業或首當其沖。

2）違約常態化，信用債防風險為上。產能過剩行業債券違約或由點到面，違約將呈常態化，在風控趨嚴和投資者風險偏好主動降低的壓力下，高危行業、低等級、弱資質的信用債投資性價比降低，防范信用風險應成為信用債投資第一要務。

3）剛兌打破，無風險利率下行。過去，剛性兌付的存在導致我國無風險利率過高，非標打破剛兌后，帶來14年債牛行情。本次會議箭指去產能、去杠桿，未來信用債違約或常態化，助於需求回歸安全資產，推動無風險利率下行。

4）利率新低可期。從供需來看，15年利率債供給進入收尾階段，而信用違約增加，風險偏好降低后，對安全資產需求旺盛，近期理財、自營等設定盤接連進場，推動利率債上漲，10年國債破3，后續這一趨勢將延續。而從基本面來看，12月以來工業經濟未穩、通縮難改，去產能短期內將帶來經濟陣痛，地產去庫存任重道遠，貨幣寬鬆環境不變，基本面仍支撐利率債。因而，我們認為利率新低可期，下調10年國開區間至3%-3.5%。

5）慢牛格局不變，但也有短期制約。一是美國加息后，中美利差收窄增加人民幣貶值壓力，美債可能是我國長債利率的底部，預計明年10年美債利率區間為2.4%-3%，那么我國10年國債利率或難以低於2.5%；二是當前回購利率仍高，r007維持在2.4%-2.5%，3個月shibor維持在3.05%，距離歷史低位仍有距離，未來長債利率下行仍需要短端突破。

具體來看：

第一、去產能狠下刀，信用風險升溫

中央經濟工作會議提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”等五大任務，其中去產能居於首位。債務償還主要通過三條路徑：第一是靠企業自身產生的現金流，體現為經營性和投資性現金流；第二是通過借新還舊，體現為籌資性現金流；第三是在難以償債情況下依靠外部支援（主要是政府支援）。

展望明年，產能過剩行業多數已連年虧損，自身造血能力幾近喪失；隨著信用風險加大，銀行惜貸，債券停發，再融資難度明顯加大，借新還舊恐難以為繼；而在強力去產能背景下，政府支援力度減弱。三條路均不好走，信用風險將不斷升溫，而鋼鐵、煤炭等中上游產能過剩行業或首當其沖。

第二、違約常態化，信用債防風險為上

天不時：三期疊加，經濟增速連續下滑；地不利：產能過剩行業信用基本面持續惡化；人不和：國家層面去產能的決心較強。產能過剩行業信用風險的釋放只是開始，將會有越來越多的違約企業浮出水面，違約將會變得如同評級下調一樣稀松平常。

在風控趨嚴和投資者風險偏好主動降低的壓力下，高危行業、低等級、弱資質的信用債投資性價比降低，過剩行業中的龍頭企業即使違約風險有限，但也會有較大的估值風險。整體而言，信用債設定應規避中上游產能過剩行業，防范信用風險應成為信用債投資第一要務。

第三、剛兌打破，無風險利率下行

過去，剛性兌付的存在導致我國無風險利率過高，非標打破剛兌后，帶來14年債牛行情。本次會議箭指去產能、去杠桿，未來信用債違約或常態化，助於需求回歸安全資產，推動無風險利率下行。

第四、利率新低可期

從供需來看，15年利率債供給進入收尾階段，而信用違約增加，風險偏好降低后，對安全資產需求旺盛，近期理財、自營等設定盤接連進場，推動利率債上漲，10年國債破3%，后續這一趨勢將延續。

從基本面來看，12月以來工業經濟未穩、通縮難改，去產能短期內將帶來經濟陣痛，地產去庫存任重道遠，貨幣寬鬆環境不變，基本面仍支撐利率債。因而，我們認為在基本面和設定需求推動下，利率新低可期，下調10年國開區間至3%-3.5%。

第五、慢牛格局不變，但也有短期制約

一是美國加息后，中美利差收窄增加人民幣貶值壓力，美債可能是我國長債利率的底部，預計明年10年美債利率區間為2.4%-3%，那么我國10年國債利率或難以低於2.5%。

二是當前回購利率仍高，r007維持在2.4%-2.5%，3個月shibor維持在3.05%，距離歷史低位仍有距離，我們仍看好債市長牛，但未來長債利率下行仍需要短端突破。

    文章來源（姜超宏觀債券研究）