【路博邁投信】路博邁投資長觀點：通膨世代

@作者：Brad Tank，固定收益投資長

過去 20、30 年，我們雖不時看到物價上漲，但從未觸發通膨全面攀升。然而，基於以下 4 個理由，我們認為這次不一樣。

如果你的年紀在 50 歲以下而且是已開發國家的投資人，你大概沒有體驗過什麼叫真正的通貨膨脹。如果你的年紀在 60 歲以下，你大概沒有經歷過真正嚴重的通膨。

過去兩個星期，能源價格飆漲、加油站前大排長龍、以及全球物流量能吃緊等因素，讓大家開始擔心通貨膨脹，並使得全球已開發國家公債陷入賣壓。

過去 20、30 年，我們雖不時看到糧食、能源、與其他商品的物價上漲，但從未觸發通膨全面攀升。然而，基於以下 4 個理由，我們認為這次不一樣。

能源價格－扭轉 120 年的下行趨勢？

首先，大家應該都有注意到目前天然氣價格比去年同期貴了一倍。由此可知，低碳經濟轉型料將使得能源價格面臨結構性上漲的壓力－對於企業與消費者而言可能也是史上頭一遭。舉例來說，除了在 1970 年代末期一度上漲之外，美國汽油的實質價格一路穩定下降至本世紀初。儘管美國大舉開採頁岩油抑制過去 10 年的油價走勢，但是對抗氣候變遷的急迫性可能已為 120 年來的油價下行趨勢畫下句點。

然而，即便對抗氣候變遷有其急迫性，但是能源價格不一定得經歷如此劇烈的調整。倘若政府可以全面開徵碳稅、為可再生能源產業提供政策誘因、並交由自由市場決定能源價格，我們認為能源價格上漲的速度與幅度應可較為平緩。然而，如果政府採取較為硬性的規定，限制企業生產活動與民眾的消費習慣，此時市場將無法有效率地反映價格訊號，物價波動將成為新常態。回顧 1980 年代，當時我們之所以能夠成功擊退高通膨，靠的不只是央行升息，政府停止控制、監管、與干預全球能源市場亦功不可沒。  

新政策方針

其次，中國不再對全世界出口反通貨膨脹。

根據今年 5 月中國最新發佈的人口普查報告，中國人口正在老化，人口總數幾乎成長停滯，且都市化的程度可能已經到了盡頭。簡單來說，中國的勞動人口已停止增長。因此，最近中國政府發佈一連串社會與企業整治措施，將平等、健康、環境、自給自足、以及經濟自動化列為首要任務，取代過去藉由擴大就業人口以創造經濟增長的目標。換句話說，中國將不再是成本低廉的全球工廠，未來將蛻變成自給自足的高科技重鎮。

第三，目前全球主要央行受到政治干預的程度堪稱 30、40 年來前所未見，因此我們也在今年初針對央行的獨立性提出質疑。我們之所以質疑央行的獨立性，一方面是因為它們在金融危機與疫情危機時期採取大規模干預措施，同時各大央行修正原本的政策使命－無論是否有正式宣告：從過去的維持物價穩定性，改以各種社會政策作為首要目標－例如為興建永續基礎設施提供融資、完全就業、改善社會公平正義、以及確保財政充裕。

痛苦

最後，儘管疫情對供應鏈大多只是造成「暫時性」的衝擊－且央行也再三保證，但是這不代表完全沒有長期性的影響。

只要談到物流費用、半導體價格、與原物料價格走勢，許多企業經營團隊都向我們表示，供應鏈的問題可能要到 2022 年的夏天才有機會緩解，而且每一次和這些企業開完會，供應鏈緩解的日期似乎都會再往後推遲。

供應鏈瓶頸令企業付出昂貴的代價：從亞洲運送一個 40 呎的貨櫃到美國，在疫情前的價格是兩千美元，現在則是約兩萬美元；生產一台汽車所需的原物料在過去一年漲了約 2000 美元，其中輪胎的原料價格漲了一倍；半導體短缺令 IHS Markit 下修 2021 年全球轎車產量的成長率預估值，從去年 12 月預估 14% 的成長率，在今年 5 月下修至 12%，9 月最新發佈的預估數字甚至連 2% 都不到。

對於企業經營團隊而言，重點已不在於價格是否會無止盡地漲下去，因為光是眼前漲價的痛苦已經大到企業必須採取行動，避免日後再發生類似的情況。故此，企業紛紛採取行動，打造更加在地化、更加分散的供應鏈。從近來一次又一次的調查報告可知，比起提高效率，現在企業更重視供應鏈的韌性與能見度－這也是為什麼我們認為原本一時的物價上漲，最後會演變成漸進且結構性的成本攀升。

值得推崇、必要－但有別於以往

我們認為建立更加穩健的供應鏈、打造更加永續的中國經濟、降低碳排放、以及改善社會公平正義等各種政策新方針無不令人推崇且有其必要。然而，這些政策方針將打破過去 40 年的發展框架，因此投資人必須充分思考因應之道。

目前，許多企業仍可依照合約將攀升的成本轉嫁給供應鏈下游的廠商。此外，企業與民眾積壓龐大的支出需求以及數兆美元的額外儲蓄，因此增加的生產成本能夠轉嫁給終端消費者，進而挹注通膨壓力。然而，一旦通膨攀升的幅度比過去幾十年更高且延續時間更長久，加上各大央行遲遲不願採取行動，屆時需求面將出現改變，且企業將要求重新議定商業合約。此舉將危及許多企業的獲利表現與商譽。

此外，債券殖利率亦將攀升－這也是我們近來一再提出的觀點。從今年初到現在，我們一再強調即便物價未再次大漲，投資人在面對新的景氣循環與思考未來時，通膨仍將是討論的焦點，而此刻正要踏入金融市場的參與者，或許將成為通膨世代的投資人。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。