全面梳理 DeFi 槓桿機制：借貸、保證金交易、永續合約、槓桿代幣與期權

相對於傳統金額，DeFi 槓桿產品中的創新模型及流動性解決方案給予了投資者更多不同的選擇。

撰文：Ryan Tian，Phoenix Finance 聯合創始人兼 CFO

本文對幾類 DeFi 中出現的具有槓桿特性的代表性的經濟模型進行了分析與比較，彙總如下圖所示。

值得大家注意的是槓桿代幣這種創新的去中心化槓桿模型，這是一種能夠給與用戶特定幣種槓桿頭寸的全新鏈上方案，用戶無需主動管理槓桿頭寸，並且更有趣的是這種模型沒有爆倉風險。這種模型目前僅有 Tokensets 和 Phoenix Finance 上線，有興趣的讀者可以在 這裏 和 這裏 找到相關的介紹。

What is leverage? 什麼是槓桿？

在金融領域，槓桿是一種依靠借入資金來增加對標的資產的持有頭寸，從而提高潛在回報的投資策略。 簡單來說，投資人或交易者不僅投入自己實際持有的資金，還借入資金來增加對某類資產、項目或金融工具的持有量。一般來說，槓桿能提高投資者在市場上的購買力。

其實日常生活中，槓桿隨處可見。在我們日常消費或者投資中，通過信用卡購買日用品或貸款買房，就是一種槓桿應用的常見形式。

延伸閱讀：

《槓桿的簡介》

加密資產交易中的槓桿

槓桿的應用是加密資產交易中最重要且最常用的功能之一。儘管加密市場波動性較大，但在中心化交易所（CEX）創立槓桿交易以來，這種交易方式也越來越流行。

加密市場中的槓桿交易與傳統金融市場類似，交易者或通過借款來獲得槓桿，也可以使用諸如期貨、期權之類的金融衍生品來增加購買力。

根據產品和投資者的風險偏好的不同，槓桿率也存在高低不等的差異，有 3 倍、5 倍甚至 100 倍以上。槓桿越高，風險越大。但是從大多數中心化交易所不斷上漲的槓桿交易數量可以看出，激進交易者願意爲追求更高回報而承擔高槓杆帶來的高風險。

DeFi 中的槓桿

在傳統金融和加密金融中，槓桿的概念基本相同，主要區別在於借貸行爲本身。 由於交易者在區塊鏈上唯一的身份僅是一串字母代碼，採取傳統金融中的信用貸款難度較大。 換句話說，DeFi 中的借貸活動通常是以完全的抵押品作爲借款擔保的。

此外，不同的 DeFi 財務模型之間還存在些微差異。

DeFi 借貸活動中的槓桿

DeFi 借貸是開始最早，到目前爲止仍然是規模最大的 DeFi 應用。目前市場上已經出現了一些基於借貸活動的大型項目，例如 MakerDao，Compound，AAVE，Venus 等。

通過借用加密資產來發揮槓桿作用的邏輯其實很簡單。

假設您持有 $10000 美元的 ETH，並看漲 ETH，您在短期沒有出售 ETH 的打算，那麼您可以將持有的 ETH 存入 Compound 作爲抵押，並借出 $5000 美元的 USDC，然後再通過去中心化交易所兌換 $5000 ETH，即相當於用 $10,000 美元初始資本和 1.5 倍的槓桿投資了 $15,000 美元 ETH。

同樣，如果您看空 ETH，則可以在 DeFi 借貸平臺選擇借入 ETH，並在去中心化交易所兌換爲穩定幣。如果 ETH 價格下跌，您可以在市場上以較低的價格買入 ETH，並償還 ETH 的債務。

需要注意的是，因爲資金是通過去中心化協議借入的，如果質押品價值減少，或所藉資產的價值增加超過一定閾值，則可能面臨清算的風險。

保證金交易 (margin trading) 中的槓桿

保證金交易是一種借用第三方資金進行資產交易的方法。 與直接借貸一樣，它可以通過出藉資金的方式，爲交易者提供更多資金，用來增加頭寸的槓桿。

但兩者有一個重要的區別，當保證金頭寸尚未撤銷或清算時，交易者是以個人的購買的資產作爲借入資金的抵押的。

dYdX 可以說是 DeFi 最著名的去中心化保證金交易平臺之一，允許使用高達 5 倍的槓桿。 在 dYdX 的保證金交易中，交易者以自己的購入資產作爲擔保，將其原始本金擴大數倍後進行更大金額的投資。

在保證金交易的借貸活動中，交易者需要支付利息以及其他交易費用，涉及到真實的資產交易，即這種保證金交易頭寸不是合成資產，而是涉及真實的借貸和標的資產買入 / 售出。

如果市場朝向不利於自身頭寸的方向波動，交易者因爲資產價格的波動，可能無法償還借款。 爲了防止此類情況出現，協議會在達到一定的清算比率之前清算交易者的頭寸。

接下來，我們通過具體例子來分析保證金交易中槓桿的變化。

假設您短期內對 ETH 看漲，並且在保證金交易中買入 3 倍的 ETH，並且在交易中未調整風險敞口。您現在持有 $100 USDC，又通過保證金交易借用了 $200 USDC，並用這 $300 USDC 交易兌換等值的 ETH，獲得 ETH 多頭頭寸，您的槓桿水平爲 $300 / $100 = 3x。值得注意的是，這 $300 美元的 ETH 是作爲您借用的 $200 USDC 資產的擔保品。

如果 ETH 的價格上漲 20％，您將獲得 $300 （1 + 20％）-$300=$60 的利潤，被清算的可能性減小，同時隨着市場價格上漲，因爲您借用資產是穩定幣，實際槓桿水平自動降低至 $360 /（$360- $200）= 2.25x。 換句話說，ETH 價格上漲會自動導致去槓桿化。

如果 ETH 的價格下跌 20％，您的損失將爲 $300 （1-20％）-$300=-$60，被清算的可能性增加，因爲您借用資產是穩定幣，實際槓桿水平會自動提高到 $240 /（$240- $200）= 6x。 換句話說，ETH 價格下跌會自動導致槓桿率增加，您面臨的風險也增加。

因此，在沒有主動調倉的情況下，儘管您可能認爲您的交易槓桿率一直爲 3 倍，但是實時槓桿率卻在不斷變化。 有關槓桿和價格變化之間的詳細分析，請點擊 此處。

永續合約（Perpetual ）中的槓桿

永續合約與傳統期貨合約相似，只是沒有到期日。 永續合約的交易價格始終錨定基於保證金的現貨市場價格，因此接近現貨指數價格。目前有許多 DeFi 項目爲交易者提供永續合約交易，例如 dYdX、MCDEX、 Perpetual Protocol、Injective 等。

不少交易者很難區分保證金交易與永續合約。兩者確實有相似性，都涉使用槓桿。但除此之外，兩者在槓桿機制，費用和槓桿水平等方面均存在差異。 想要了解更多詳細分析，請參考 dYdX 提供的 比較。

永續合約是衍生產品的一種，通過合成資產對底層資產價格進行跟蹤，無需交割實際商品。但保證金交易交易涉及實際借貸和實際加密資產的交易。

伴隨永續合約出現了資金利率的概念，其目的是使永續合約的交易價格與現貨指數價格保持一致。 如果合約價格高於現貨價格，多頭將支付空頭。而保證金交易的交易者需持續支付借款資金的成本。

合成資產的特點使得永續合約的槓桿率通常比保證金交易的槓桿率高，最高可達 100 倍。

永續合約的清算和槓桿機制與保證金交易的基本相同。

槓桿代幣（leveraged tokens）中的槓桿

槓桿代幣或者槓桿通證屬於一種在槓桿交易基礎上發展起來的、特殊的代幣化的衍生品。它可以以一種簡單的方式，爲持有者提供加密貨幣市場的恆定槓桿。這種簡化體現在，雖然槓桿通證可以直接爲持有人提供槓桿敞口，卻並不需要持有人費心研究保證金、清算、抵押品或融資利率等事項。也就是說，持有這種代幣 / 通證即持有了對某一中加密資產的恆定槓桿頭寸。

槓桿代幣與保證金交易、永續合約最大的不同是，爲了維持恆定的目標槓桿比例，槓桿通證會定期或在達到某個閾值時重新自平衡自身槓桿比率。

而在保證金交易和永續合約交易中，即使交易者在最初指定了槓桿水平，實際槓桿率仍會受到價格影響，不斷變化。

Phoenix Finance 在 2021 年第三季度在 Polygon、BSC 和 Wanchain 上推出了中心化槓桿通證模型，詳細信息可以參見 此處。

以 3 倍的 ETH 看漲槓桿代幣 ETHBULL (3x) 爲例，我們來更詳細地瞭解一下槓桿代幣是如何運作的。

假設您用持有 $100 的 USDC，並且購買了 ETHBULL （3x）槓桿通證。 槓桿通證協議將自動通過智能合約，從借貸池中借入 $200USDC，並兌換 $200 ETH。

假設 ETH 的價格上漲 20％，ETHBULL （3x）通證價格將隨之上漲，具體將上漲至 $300 *（1 + 20％）-$200 = $160，或者 $100 * 20% * 3 = $160。 現在，您的實際槓桿變爲 2.25 倍（$360 / $160），低於 ETHBULL （3x）通證的 3 倍目標槓桿。

在約定的自平衡時間點，ETHBULL （3x）通證將啓動槓桿自平衡過程。通過智能合約，槓桿代幣協議將從穩定幣池中借入更多 USDC，並額外購買 ETH 通證，以增加更改，將槓桿率從當前的 2.25 倍增加至 3 倍。具體地，在本例中，槓桿代幣協議將額外借入 $120 USDC 並將其在去中心化交易所中兌換爲 ETH，總槓桿率再次變爲（$360 + $120）/ $160 = 3x。

假設 ETH 的價格下降了 20％，ETHBULL （3x）通證價格在重新平衡之前則下降到 $300 *（1-20％）-$200 = $40， 或者 $100 * （1 - 20% * 3） = $40。 那麼您的實際槓桿將變爲（$240 / $40）=6，高於目標槓桿。

在這種情況下，協議將出售 ETH 通證並償還部分借款。 在這個例子中，該協議將出售價值 $120 的 ETH，並將其兌換爲 USDC 償還給資金池，槓桿代幣中的資產持倉將從 $240 下降至 $120。 借款將變爲 $80，總槓桿率將再次變爲（$240- $120）/ $40 = 3x。

換句話說，槓桿通證會自動在盈利時加槓桿，在虧損時去槓桿，以維持其目標槓桿水平。 如果該機制運行順利，即使在相對該槓桿持倉頭寸不利的市場趨勢下，自平衡機制也會不斷調整用戶的有效槓桿，保證槓桿通證持有者永遠不會面臨清算風險。

因此，從這個意義上講，在槓桿通證模型中，用戶沒有槓桿爆倉的風險，這比保證金交易中的槓桿更安全。

期權 (Options) 中的槓桿

期權本質上是一種可以在將來行使的權利。 爲獲得這種權利，買方支付一筆價款，稱爲期權費。爲了更好地瞭解期權的工作原理，請參閱 此處。目前，已經出現了不少 平臺專注於去中心化期權，但總體來看其發展仍處於早期階段。

期權本身自帶槓桿屬性，因爲每份期權合約代表一個單位的標的資產的購入或賣出的權利，但其成本僅爲標的資產價格的一小部分。 這使期權交易者在能夠追蹤相同數量的資產的價格漲跌頭寸時，所耗用的成本要少得多，這實際爲其提供了有效的槓桿。

假設您有 $1000 美元，並希望投資 ETH。當前 ETH 的價格爲 $2000 美元；行權價爲 $2000 的 ETH 看漲期權的交易價格爲 100 美元。

在這種情況下，您可以使用所有可用資金購買 0.5 個 ETH，也可以購買 10 個執行價格爲 $2000/ETH 的看漲期權。那麼，您將獲得 10 ETH 的波動帶來的損益，換句話說，使用相同數量的資金，購買期權所享有的風險以及收益起到了放大效果，這就是槓桿在期權交易中的基本工作原理。

繼續沿用上述例子：

如果 ETH 價格上漲 20％，至 $2400 美元，您持有 0.5 個單位的以太幣，則您的美元收益將爲 $200 美元。

而如果您持有 10 個 ETH 看漲期權，則通過執行該期權，您的收益爲：10 *（$2400- $2000）-$1000 = $3000。 回報率爲 $3000 / $1000 * 100％= 300％，實際槓桿比率爲 300％/ 20％= 15 倍。

這樣，通過持有看漲期權，您自動獲得了相關的槓桿頭寸。

如果 ETH 價格上漲 10％至 2200 美元，通過執行看漲期權，您的收益爲：10 *（$2200- $2000）-$1000 = $1000。 回報率爲 $1000 / $1000 * 100％= 100％。 實際槓桿比率爲 100％/ 10％= 10 倍。

如果 ETH 價格上漲 30％至 2600 美元，通過執行看漲期權，您的收益爲：10 *（$2600- $2000）-1000 = $5000。 回報率爲 $5000 / $1000 * 100％= 500％。 實際槓桿比率爲 500％/ 30％= 16.67 倍。

您可能已經注意到了，期權的實際槓桿率並不固定，並隨着基礎資產的價格變化而 變化。

總結

槓桿帶來高收益的同時，也帶來了高風險。 不同金融產品爲交易者提供槓桿的方式不盡相同。 特別是 DeFi 槓桿產品中的創新模型和新的流動性解決方案，這相對於傳統金額，藉助智能合約給予了投資者不同的選擇。

同時，我們也提請投資者注意，在進行槓桿交易之前，用戶應注意和仔細研究投資的槓桿模型。